国内私募基金投资策略解析

1. 股票多空

股票多空是对冲基金最常使用,也是目前管理规模最大的一种策略,它是通过多头和空头的组合,来减少市场波动的风险。与纯多头策略相比,多空策略虽然也是使用股票,但事实上却完全不同:它是传统权益资产的延伸,或者可以看做是一种新的投资组合;成立和管理一支多空对冲基金也复杂的多。

1.1 策略分析

假设一支对冲基金拥有1000元投资资金,基金经理发现了被低估的股票A和被高估的股票B,于是他采取了以下操作:

1.把1000元资金存入托管经纪人处,买入900元股票A,剩余现金头寸100元。这个过程并没有杠杆,净多头风险敞口为90%,总风险敞口为权益资本的90%。

2.借入800元股票B,并卖空,在到期日的时候再支付一笔租借费用。

此时的投资组合包含了900元A股票多头,800元B股票空头和900元的现金多头,累计资产为2600元,对比1000元的权益资本,杠杆率为2.6。换句话说,该投资组合带有90%多头敞口、80%空头敞口、170%的总敞口和10%的净敞口。

多空策略取得绝对收益,主要依靠的还是多头(空头)业绩战胜空头(多头)的相对情况。换句话说,不管对于牛市或者熊市,或者即使基金经理判断错误了市场的方向,但是依然可以通过两个头寸的相对业绩,带来正向收益。

创建多空策略头寸的关键是卖空的能力,或者说是低成本借入股票的能力。实践中,买入900元股票A和卖出900元股票B,可以创建一个美元中性头寸;更复杂一些的策略中,会通过多空组合的beta建立beta中性头寸,这也是股票市场中性的基金经常使用的策略。

一般来说,多头组合的风险值比多头组合小很多,主要是因为更好地分散。两只股票之间存在高相关性的概率是比较大的,在多头组合中,这样的组合并不能良好地分散风险;而在多空组合中,多头头寸和空头头寸就变成了负相关性,可以很大程度提高分散的有效性。而为了减少选股错误带来的损失,基金经理也会最大程度分散头寸(如100到200个头寸),减少持仓集中度(如最高5%)。

1.2 收益来源

首先是多头和空头业绩的差值。当然,最理想状况是多头上涨,空头下跌,带来双倍Alpha的收益;然后是卖空抵押物带来的利息回扣;其次是那些流动性好的准备金的利率;再次是多头和空头之间的红利差。

1.3 空头作用

1.对于高估值的、预期将来会下跌的股票的押注

2.用于对冲多头的市场风险

3.可以少量地获得短期的利息收益

1.4 多空策略的缺点

1. 高额的交易费用:总风险敞口经常大于初始资本,而交易成本是基于初始资本的百分比来计算的。减少费用的办法是降低敞口,比如用50%的初始资本来进行交易。

2. 高换手率:由于多空头寸的市值始终变化,需要经常调整组合,以维持平衡状态;另一方面,为了避免保证金处罚,可能需要一些额外的交易。

3. 执行延迟:很多交易所只允许在股票价格上涨或持平的时候做空。

4. 牛市滞后:多空策略无法计算权益风险溢价,尤其是在牛市中,空头作为对冲头寸,减少了市场风险。

5. 净多头偏差:许多多空策略基金都是偏多头,主要原因包括两个方面,一是该策略的基金经理大多数是纯多头背景,不太适应做空;二是建立好多空的平衡之后,由于多头价值上升,空头价值下跌,导致净头寸的偏移。

2.单向做空

专门进行做空交易的对冲基金策略的基金在市场上寻找那些被高估的公司,借入这些公司的股票并卖出,等待这些股价下跌,低价买入而盈利。纯空头策略曾经是对冲基金一个稳定的策略,但是90年代的牛市让许多这类基金破产,之后大多数这类策略就转变为多空或者偏空头策略。

2.1 策略特点

和市场上挖掘低估值的股票相反,卖空的机会远远没有被完全挖掘。大多数投资人还是习惯于买入 - 持有的策略,而对于卖空交易不熟悉,并且觉得风险过高。一个很明显的例子是,分析师总是对公司进行正面的评价,即使是表现很差的公司,最多也是只是“保持”或“减持”的建议。当然,这主要也是因为分析师和上市公司之间利益冲突的问题,如果给了过于负面的评价,那么他很可能因此无法再获取到这家公司的信息,甚至失去这个客户。

虽然看起来卖空策略有更多的机会,但是这个策略要挣钱并不容易。

首先,纯多头策略的投资人可以长期持有股票,赚取市场风险溢价和股票红利;而纯空头策略,一方面得面对长期上涨的市场趋势的影响,支付股利;另一方面还随时面临买入这些股票归还券商的风险。

其次,对于持有小盘股和低流动性的股票空头,还面临着滚雪球式的买入风险,导致空头挤压。简单说,就是一旦股票价格上升,空头就不得不开始买入股票平仓,导致股价更快地上涨,然后更多的空头遭遇损失……

再次,纯空头策略具有很高的风险,因为价格上涨的空间是无限的,而下跌的空间是有限的。只要股价上涨,空头就遭遇损失。事实上,即使再差的股票,也可能有一段上涨的空间,而在这个期间,许多空头就已经爆仓了。

2.2 如何寻找做空标的

对于一个公司,如果:财务数据表现很差、经常更换审计、处于过饱和的行业、P/E值远高于可解释的范围、遭遇失败的并购、面临潜在的公众形象问题、超过10%市值被卖出等行为,可以作为重点关注的对象。

纯做空策略在市场上也有一些争议,首先他们非常不受上市公司的待见,尤其是被他们选作目标的那些公司。同时,这些做空者往往会使用一些手段来打压股价,存在扭曲和操纵市场的嫌疑。另一方面,这些空头也可以及时发现市场一些错误的定价,提高市场有效性。

2.3 卖空交易

卖空交易是对冲基金一项重要的工具,所谓卖空,就是卖出你本来没有的资产,这个资产通常可以通过抵押借来。看似很简单的一个操作,在金融市场中却一度引发争议,因为它是要靠市场下跌来赚钱的,因此受到更为严格的监管,尤其是在遇到金融危机的时候。

交易机制

首先对冲基金通过一些抵押物向证券公司借入S股票,然后将这些股票出售给卖家。

然后在将来某一天,对冲基金从市场上买入等份额的S股票,换给证券公司,并支付一定的利息费用。

以上介绍的这种情况,叫做有保护的卖空,因为在卖出的时候是持有股票的。与之相对应的情况,如果直接卖出不存在的股票,并且没有在交割日之前借来这些股票,叫做裸卖空。裸卖空可能导致市场上出现大量虚假的股票份额,导致价格被扭曲,这也是可能造成市场操纵的一个因素。但是有时候,例如有些股票短期内快速脱离基本面上涨的情况,一些做市商可能通过这种方式使股价回到合理区间。

在这个过程中,证券公司借出股票,相当于把股票头寸变成了现金,而仍然保留了作为股票拥有者的利益。在卖空交易中,需要考虑两方面的头寸:作为股票的买家,拥有的是真实的头寸,而作为股票的出借人,拥有的是虚拟的头寸。对冲基金将替代证券公司来负责一些公司事务,如:公司分红,对冲基金也得支付等额股利给证券公司;公司拆股,对冲基金必须归还原来两倍数量的股份;公司配售一些股票,对冲基金必须把这些权利转移给证券公司,等。

主要风险

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