美国私募股权基金的发展、监管及对中国的启示

小编曰

自今年2月5日中国证券投资基金业协会发布《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》以来,中国的私募基金行业进入了史上最严的监管期。我国私募基金“登记备案”的监管思路借鉴了美国私募基金行业“注册制”的监管模式。因此,若要了解我国私募股权基金的监管趋势,有必要回顾美国私募股权基金的发展与监管历程。

私募基金起源于美国,可分为私募股权基金和私募证券基金两大类。私募股权基金的发展更早,在美国受到的监管十分宽松,《金融监管改革法案》的出台并未改变美国对私募股权基金监管的一贯态度和理念。

一、美国私募股权基金发展简史

私募股权基金起源于19世纪末20世纪初美国的创业投资,亦称“风险投资”。19世纪末创业资本主要投资于油田开发与铁路建设。到了20世纪初,一些投资银行、金融公司和实业公司也开始以自有资金直接向新创立的企业进行投资,只是以上的投资都是由个人或非专业机构分散进行,不是创业投资基金这种组织制度化的创业资本。

真正意义上的私募股权基金始于二战以后政府为了实现特定目的而设立的创业投资基金。因此,创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。早期的私募股权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源,需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从20世纪70年代末开始放松对机构投资者的投资限制,允许养老基金投资于私募股权基金。私募股权基金发展的另外一个重要动力在于有限合伙制的出现带来的税收处理方式的改变。有限合伙制的出现不仅方便了投资者以不同的组织形式进行联合投资,而且使得投资者可以在享受税收优惠前提下,承担有限的风险。由此产生了大量的以有限合伙形式存在的私募股权基金。

私募股权基金作为一个成熟的产业出现是在20世纪80年代。从20世纪80年代开始,大型并购基金(如KKR)的出现,为投资者提供了高额回报,使得私募股权基金的内涵得到延伸。根据美国风险投资协会(NVCA)定义,私募股权投资基金的投资范畴涵盖所有为企业提供长期股权资本的私募基金,包括天使基金、创业投资基金、直接投资基金、收购基金、夹层债券基金、过桥基金等,并已逐渐扩展到公司上市后股权、不良债权基金和不动产基金。

20世纪90年代是一个低通胀时期,固定收益证券(包括债券和优先股等)的收益率相对较低,大量金融机构的投资进入绝对高收益率的私募股权基金领域。这一时期是私募股权基金发展的高峰时期,也是创业投资的高峰时期。

2000年之后的网络泡沫破灭,对私募股权基金特别是创业投资行业影响巨大,但近年来私募股权基金重新进入上升期,其发展速度和业绩更是令人瞩目。美国私募股权基金行业已变得十分成熟,其对美国经济发展,尤其是高新技术产业的贡献无可替代。

二、美国私募基金的监管

美国对于私募基金的监管,可以较为粗线条地划分为两个阶段,其分界点在于《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》(即《金融监管改革法案》)的出台。2010年7月21 日,美国总统奥巴马正式签署了《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。该法案号称自“大萧条”以来改革力度最大、影响最深远的金融监管改革议案,反映了美国从政府到国会、从法律界到学术界对金融危机的全面反思。法案围绕监管系统性风险和消费者金融保护两大核心,从消费者金融保护、监管协调机制、结束金融机构“大而不到”现象、高管高薪及企业治理、投资者保护、加强金融衍生品、加强私募基金监管等七个主要方面推进金融改革。值得注意的是,法案中包括了《私募基金投资顾问注册法》(简称《注册法》),《注册法》实际是对《1940 年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的修订,该法的出台强化了对私募基金的监管。

(一)《金融监管改革法案》出台前的私募基金监管制度

1.私募基金的政府监管

2008 年金融危机爆发前,美国并未出台专门的私募基金管理办法。美国政府在修改《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》、《1940年投资公司法》和《1940年投资顾问法》的基础上,通过了全国性的《1966 年证券市场促进法》,这些法律构成了美国私募基金监管的法律框架。美国《1933 年证券法》对证券做了相当宽泛的定义。这体现了当时美国国会立法的意图,即“无论其以何种形式出现,我们这个商业社会中通常所谓的‘证券’,都应被包括到这一定义之中。”私募基金份额归类于证券,因此美国证券交易委员会和联邦法院作为实施证券法律的机构当然成为了私募基金的监管机构。其主要特征是注册豁免、鼓励发展和放松监管。整体而言,美国《1933 年证券法》禁止一切未经SEC注册的证券的要约和销售,除非其属于该法列示的豁免证券或豁免交易。如果采用私募方式募集资金,则可以豁免按SEC 要求的内容和格式办理注册,但并不豁免联邦证券法其他内容,如联邦证券法上关于反欺诈、民事责任的规定对于私募基金仍然使用。美国《证券法》第17 条确立了反欺诈的一般原则,禁止在证券买卖交易活动中的欺诈行为、重大虚假陈述和隐瞒,并对其中的犯罪行为规定了刑事责任。私募基金监管的主要内容包括:(1)如果私募基金以私募形式募集资金,则可以豁免SEC 要求的内容和格式办理注册,但其它内容不能豁免,注册豁免使得私募基金避开了金融监管,投资自由度很大。(2)对私募基金投资者的要求非常严格,主要表现在对投资人数限制在100 人以内和只能向“有资格的买主”募集才能获得豁免。(3)对私募基金行为的规制方面,禁止公开宣传发行等。以上不难看出,美国政府对私募基金的监管理念是减少政府干预,这为私募股权基金的自由发展创造了很好的空间。

2.私募基金的行业自律

对私募基金的监管主要依靠协会自律监管,通过成立全美创业投资协会(National Venture Capital Association, NVCA)来协调管理私募基金行业。NVCA要求:(1)其会员当是为专门从事风险投资或私募基金业务,并且聘任至少1 名全职直接从事投资的专业人员;(2)会员必须在美国有经营场所;(3)会员的行为必须遵守美国的税法和相关法令,会员在投资前后必须使用专业的方法等。1996 年,NVCA发布了《美国风险投资协会交易标准》,作为执业标准用于规范从业人员的交易行为。这些执业标准包括:会员应对经济发展抱有长远眼光并对创投行业进行长期投资,不应参与短期的投资活动;会员应向其投资者充分披露运营及财务报告;普通合伙人不得利用其他地位获得不恰当的利益等。

美国在私募基金监管方面采取了法律约束下的自律模式。金融监管成本理论表明,实施监管过程中要权衡成本与收益,以达到监管效率的最大化。而采取何种模式对私募基金进行监管,主要取决于监管的直接成本与监管失效后给社会带来的事后处理成本的比较。一般而言,自律监管成本比政府监管成本要低,但自律监管发挥作用的前提是声誉机制能有效地发挥作用。私募基金自身的特点决定了私募基金长期以来以自律监管为主、政府监管为辅。这些特点表现为:(1)私募基金资金的来源是富人和机构投资者;(2)投资者通常具有较好的风险识别和承担能力;(3)投资期限较长,不会对短期市场产生冲击;(4)获利方式是在目标企业的价值提升后退出而实现的;(5)每一支基金都是有限生命,私募基金投资家必须在市场中进行博弈,在博弈中得以生存并壮大者必定是具有良好业绩和重声誉的投资家。

 1/2    1 2 下一页 尾页