对赌协议如何扮演天使或是恶魔

凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何,首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌,其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大,凯雷是一家财务型投资者,如何控制并购中的风险?首先是对目标企业的估价,估价是基于未来业绩的,因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性:达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元,达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中,可能是由于多方面的原因,对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关,这是不正常的,但与没有对赌的并购定价相比,凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。

4、股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者,是典型的财务投资者,用什么来保护他们的利益?日前,国务院下发了《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》,以提高上市公司质量。而从国际企业对国内企业的投资案例来看,投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议,可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事,非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价;流通股在获得一定的股份以后,包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值,需要看上市公司经营者的努力程度,即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。因此,股权分置改革中,对赌协议有很大的应用空间。在目前上市公司的股改方案中,华联综超(600361)在应用对赌协议方面进行了尝试。

2005年7月19 日,华联综超披露股权分置改革说明书,非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价,同时设置了一项对赌协议:如果公司2004年~2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%,即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未达到1.51亿元,非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例,无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价,追加支付对价的股份总数总计为700万股。如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率达到或高于25%,即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润达到或高于1.51亿元,追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权激励,公司管理层可以按照每股8元的行权价格购买这部分股票。

2005 年8月22日,华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。从其同期的股改对价支付行情看,在每10股流通股所得的送达率上,其市场行情是每 10股流通股送3.353股以上,华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的;从以非流通股送出为参考指标的送出率上,其市场行情是每 100股非流通股送出17.03股以上,华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高;但华联综超流通股股东还是认可该方案,说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持,对于非流通股来说,也达到了少送出股份的目的。

对赌协议,拥有天使与恶魔的两面性

任何事物的出现和存在,必有其合理之处。投资界的“对赌协议”也不例外。今天,由于一系列因对赌而引发的矛盾冲突,使得对赌这种做法的合理性受到严重质疑,但恐怕不能对这一事物采取“一棍子打死”的鲁莽做法。应该对此进行辩证分析,趋利避害,加以完善。

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