对赌协议如何扮演天使或是恶魔

对赌协议源自西方的估值调整机制,是交易双方针对影响估值基本假定的未来不确定性,对当前估值相机调整的一种约定。在西方资本市场中,几乎每一笔投资都能够看到估值调整的身影,它应用于投资方和融资方对于企业的未来并不确定或难以达成一致的情况下,由协议当事人为公司的未来业绩设定一个目标,以这个目标做出约定。

对赌协议扮演者“天使”和“恶魔”两个角色。在信息不对称和未来不确定的环境下,签订对赌协议用以规避逆向选择及道德风险,对融资方有很强的约束性甚至惩罚性,对投资方则有一定的保护性和补偿性,而未来实际结果具有很强的不可预测性。

对赌协议主体与客体

一、对赌协议的主体,无疑是投融资双方;

投资方通常是知名的金融机构,例如私募股权基金、风险资本等。这些机构投资者是财务资本和人力资本的集合体。除了雄厚的财务资本外,他们有着丰富的行业经验,能为企业带来先进的管理理念,在帮助企业建立规范的管理体制等方面起到重要的作用。通常,这些机构投资者只是财务投资者,并不干涉企业的具体经营。但是随着持股比例的提高,机构投资者参与企业决策的动机越来越强烈。他们会通过对赌协议中有利的条款获得企业的股权,参与企业的治理。

融资方通常为企业,尤其是处于快速成长期的企业。快速的成长要求企业必须要有源源不断的资金支持。债务融资会增加利息支出,再加上企业此时经营性现金净流量通常为负,企业财务风险会大大增加。相对于债务融资,股权融资,此时更具有优势。所以,处于快速成长期的企业往往会选择与私募或者风险资本合作,并签订对赌协议。

二、对赌协议的客体是对赌协议双方约定的评判标准

对赌协议形式的千差万别,也造成了对赌协议评判标准的多种多样。中国企业对赌协议的评判标准和外国企业对赌协议的评判标准也会存在巨大的差异。对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式。

由于私募股权投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同,再加上目标企业所处的不同行业和不同周期阶段,对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来,国外常用的对赌条款,无论是从形式和内容上,都要比目前国内灵活和多样化。

1、国外常见的对赌条款内容

外国PE经过三十多年的发展,在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码,同时对赌的对象也超出了传统的经营业绩,具体说来,主要有以下几个方面:

(1)在财务绩效方面,通常会规定如企业完成净收入指标,则投资方进行第二轮注资;如企业收入未达标,则管理层转让规定数额的股权给投资方;或者企业资产净值未达标的,则投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容,其核心是用股权赌业绩,后来发展到投资方增加董事会席位,借以加强对董事会的控制。

(2)在非财务绩效方面,通常会规定如企业的市场份额增长到约定的目标,则管理层可获期权认购权;或如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利权,则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码,与管理层对赌市场,客观上降低了委托代理成本,有效嫁接了对管理层的激励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件,可有效地控制市场风险。

(3)在赎回补偿方面,一般规定若企业无法回购优先股的,则投资方在董事会获多数席位或者累计股息将被提高;或者若企业无法以现金方式进行分红的,则必须以股票形式进行分红。在企业赎回不能的情形下,必须对投资方进行补偿,补偿的方式要么让出董事会控制权,要么提高累计股息。

(4)在企业行为方面,一般规定若企业无法在一定时期内聘请信的CEO,则投资方在董事会获多数席位;或者若企业销售部或市场部采用了新的技术,则投资方转让规定数额的股权给管理层。这属于典型的用股权激励来达到企业采用新技术迅速发展的目的,无论对企业自身来说,还是对投资方,都是双赢略。

(5)在股票发行方面,投资方可能要求企业在约定的时间内上市,否则有权出售其持有的股份,或者在企业成功获得其他投资,且股价达到一定水平的情况下,则投资方对企业管理层的委任状失效。PE作为投资方,一般不参与企业的经营管理,但会对管理层进行委任。如约定的目标到达,管理层能力和信任度也有目共睹,这时撤销委任也有利于其进行转售事宜。

(6)在管理层方面,投资方往往会要求管理层在职,如管理层被解雇,则失去未到期的员工股;如管理层在职,则投资方可进行第二轮追加投资。这个重点体现了PE投资的一个重要特色即"投资就是投人",现有的管理层在职或不在职,对企业本身的影响是很大的。

与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比,国内的对赌条款略显单一就目前而言,国内企业采用对赌条款时,通常只采用财务绩效条款,而且一般都一单一的净利润为标尺,以股权为基本筹码,其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素:企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时,企业管理层需向投资方低价转让一定量的股份;或者是企业管理层需高价购回投资者持有的股份。随着金融市场的发展和进步,国内慢慢接受和学习了国外对赌协议的方式,除了财务绩效方面,也设计出了其他类似国外的协议条款,从分类情况看,业绩类相对比较好,成功率也仅为50%;衍生类全部失败;股价类的失败率也很高,到现在为止还没有成功的案例;而上市类也是多数失败或中止(合计64%)。

<业绩赔偿公式>

T1年度补偿款金额=投资方投资总额×(1-公司T1年度实际净利润/公司T1年度承诺净利润)

T2年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度已实际获得的补偿款金额)×〔1-公司T2年度实际净利润/公司T1年度实际净利润×(1+公司承诺T2年度同比增长率)〕

T3年度补偿款金额=(投资方投资总额-投资方T1年度和T2年度已实际获得的补偿款金额合计数)×〔1-公司T3年实际净利润/公司T2年实际净利润×(1+公司承诺T3年度同比增长率)〕

<股份回购公式>

大股东支付的股份收购款项=(投资方认购公司股份的总投资金额-投资方已获得的现金补偿)×(1+投资天数/365×10%)-投资方已实际取得的公司分红

除了设定补偿条款,为了保证对赌协议的公平透明化进行,投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利,如下图:

对赌协议形式多样,但共同的特点是风险很大,甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看,其条款设计常常显失公平,蕴含巨大的风险,被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中,如果不能满足对赌要求,企业将付出高昂代价。因此,公司签署对赌协议时,需要专业细致地推敲协议条款,谨慎合理地进行业绩预测,并且增强与投资人的沟通,缩小双方在定价期望上的差距,在对赌协议中加入更多柔性条款,预留一些弹性空间,更多地将双方利益与长远收益挂钩。

更值得注意的是,签署对赌协议本身就是一种风险的信号:投资方提出并坚持签署对赌条款,这种自我保护机制设计本身就意味着双方的估值存在差异,即企业家的估计过于乐观而投资方对公司的未来经营并没有足够的信心。而且,这既表明投资方对项目或创业者创业能力的不信任,也表明企业对自己融资能力的没有信心。这一信号应引起企业决策者的高度重视,它可能意味着企业需要以一定的方式收敛,而不是不惜代价地继续融资扩张。企业方需要反思:自己是否过度自信且对公司前景过度乐观了,反思公司眼前的资金紧张局面是否意味着资金链条过于缺乏弹性,是否具有抗拒产业和环境上诸多影响因素的能力,是否应该考虑从投资环节而不是融资环节来解决问题。

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