LP如何评价GP(业绩篇)

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作者:李晓

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来源:知乎

常被问某某基金的业绩如何。对方期待的可能是一个再简单不过的答案 -”不错,30%的IRR呢“,或者”已经好几个公司上市了呢“。衡量一个投资机构的业绩看似简单明了,其实这里面的水颇深。看似客观的事实,往往涉及很多主观的判断。

1. 相对收益和绝对收益

30% IRR的业绩好不好?这个要看是哪一年的基金,什么策略。如果是2009年的VC基金,那么不管是中国还是美国,可能只能排到second quartile (Quartile排名是LP评价GP相对业绩的最常用的方式。First quartile即前25%,second quartile即前25%-50%之间;以此类推)。2008、2009年前后正好是移动互联网发展的早期,许多VC们因为前期的布局而挣得盆满钵满,30%的IRR自然不能算稀奇。

换个角度,如果是2000年的美国VC基金,经历互联网泡沫破灭的洗礼,只要不亏钱就是赶超行业平均了,30%的IRR在整个业界绝对是数一数二的了。

基金的年份就好像红酒,有好有坏。再厉害的投资人,也免不了受到市场影响,不管是宏观经济、估值,还是退出环境。因此,在衡量GP的业绩时,不能光看绝对数字,因为这是alpha (相对于市场平均业绩的超额收益)与beta(市场平均收益)的总和,而后者未必可持续。与相同策略、同年成立的基金做对比,往往可以看出一个投资人的“真本事”。

2. 基金生命周期

VC一般每2、3年融一期基金,PE一般3、4年融一期。在新基金成立的时点,此前的一两期基金往往并不成熟,业绩无法体现;而更早前的业绩可能因为团队变化、投资策略调整、市场环境不同等,对当前的参考性不高。

研究表明,10年期的基金平均要在成立后的第6年,其业绩quartile排名才代表最终的排名。一般在基金成立的前3年,其业绩排名的指导性是很低的:在早期,可能因为一个项目的快速退出,导致基金的IRR飙升到百分之三五十,看似遥遥领先,实则漫漫长征路才刚起步;另一方面,有的基金可能纯粹是因为早期投资较快或者受管理费的影响,在初期呈现负10%甚至负20%的IRR,但过几年就表现出比较好的成绩。

那么LP要如何判断未成熟基金的业绩潜力?这就要深入项目和行业层面做分析。对于PE类的基金,可以参考进入估值、被投企业的收入和利润增长情况等。对于VC,判断难度就更高了:早期的项目,市场和盈利模式都不清晰,而且即使完成了后续融资、有账面的增值,之后的发展仍未可知。这种情况下,我个人会倾向回归到对人的判断上,包括对GP的判断,以及对其所投的创始人的能力资质的判断。后者可通过被投企业访谈(reference call)实现。

记得2010年在看一个现在在国内叱咤风云的VC的业绩时,其几支基金(均是2005年后成立)的业绩有的是负数,最好的也不超过1.5倍。而现在这些基金回报都在4、5倍以上了,LP也是挤破头进不去他们的基金。现在回过头去看,当时的判断主要还是基于对基金合伙人能力的信任,彼时最引人瞩目的项目,最后并未成为最大的赢家。反倒是当时并不起眼的项目,最后成了业界的landmark式成功。

LP圈里有一句话,对于最优秀的GP,“If you miss Fund I, you miss it forever. ”投资的魅力就在于此——在大部分人犹豫和恐惧的时候,果决地做出判断。

3. 业绩归因

过去的业绩对未来究竟有没有指向性 ?GP是不是有“黄金周期”,即业绩达到顶峰之后无法持续?这些问题的答案就在于业绩归因。

如果基金的业绩集中在一个或个别几个合伙人身上,大部分明星项目由其主导,那么基金就面临较高的关键人物风险(Key Person Risk)。

如果此前回报优秀的基金规模明显小于当前,那么在更大的资本规模上,团队是否有能力和优势操作更大规模的项目?

如果此前的业绩是基于一个特殊的市场机会,比如2007-2010年的Pre-IPO投资主要基于一二级市场的估值套利,那么这一市场机会是否可持续?如不可持续,GP是否已实现策略转型?

如果过去的成功是基于先驱优势,那么在竞争日益充分的情况下,GP是否存在其他鲜明的竞争优势?例如,2009-2011年国内很多天使投资的业绩令人艳羡,但目前天使行业的竞争格局已发生了根本改变,在过去取得了傲人业绩的天使基金也需要积极建立新的竞争壁垒。

如果一个GP的业绩不错,但loss ratio很高,换言之项目不是大成就是大败,那么其基金的损失风险就偏高。

再举个例子,海外PE的主流并购(buyout)策略主要有三个回报来源(value driver):

· 进入和退出的估值差

· 财务杠杆

· 被投企业的实际盈利提升

如果一个基金大部分的回报来源于估值套利,尽管这也是一种技能,但在当前整体欧美PE市场估值偏高的环境下,靠估值套利来产生回报的难度很高。通常情况下,被投企业盈利提升是可持续性较高的回报来源。当然,更聪明的LP会具体衡量利润提升是通过提高营收还是压缩成本以提高利润率而获得的,亦或是通过行业整合并购实现的。

4. IRR和倍数

IRR和倍数哪个更重要?

IRR是国际通行的衡量PE 和VC基金的最主要的业绩指标。但如上文所述,IRR对基金现金流的时间敏感性很高,在一些时点上可能被放大。比如,一些快进快出的项目IRR可能达到百分之几百,但实际倍数只有一点几倍。另比如,某些私募债策略,因为债权的回报周期短,IRR可以达到20%左右,但实际倍数可能只有1.3至1.5倍。因此GP往往需要投资期内将已实现退出的资金进行回收和再投资,以提高基金的倍数。

综上所述,LP往往会同时评估IRR和倍数,尤其在基金成立初期的几年,IRR波动较大,倍数可能更有参考价值。不过,由于IRR相对于倍数来说,包涵了资金的时间价值,因此更为全面地反应了LP所得的回报。

除了基金的整体倍数,LP们也很关心另一个倍数,DPI (distribution/paid-in), 即LP已收回的钱占实缴资本的比例。同样整体倍数的两个基金,DPI更高者通常更受青睐,因为对LP来说,账面倍数可能受二级市场走高、后续融资估值过高、或者GP预期过于乐观等因素影响而虚高,真正拿回手里的钱才是放心钱。