四、地方政府融资形式转变的机遇与挑战
1、产业投资基金只能做基建融资吗?对于地方政府而言，普遍会面临两个问题，一是如何解决城镇化建设的资金问题，尤其是那些没有收入或者收入很低的基础设施项目，单纯凭借项目本身的现金流和政府补贴，很难吸引到社会资本参与，二是在经济结构不断优化升级的新常态下，如何引导和调整地区的产业结构，鼓励新兴产业的发展。在解决这两个问题的过程中，产业投资基金可以发挥一定的作用。近期在浙江绍兴成立的柯桥区政府产业基金，包括产业重组基金、产业转型升级基金、绿色印染产业集聚发展基金等三个子基金，由区政府注册成立绍兴金柯桥产业投资发展有限公司作为基金法人，区财政局授权代行出资人职责，对产业基金运作进行监管和指导。力争通过3年努力，政府投入的产业基金规模达到30亿元以上，并通过与金融资本结合等方式，撬动社会资本投入300亿元以上。该基金将主要投资于柯桥区企业及相关项目，投资重点为省七大万亿产业、符合柯桥“服务业兴区”、“工业强区”两大战略的重点项目和城镇化基础设施项目等。
柯桥区政府产业基金即包含了通过政府协助融资托底地方支柱产业，鼓励引导新兴产业发展的产业政策，同时也解决城镇化建设的资金问题。这对于地方政府如何在产业引导和基建融资中实现平衡很有启发。一方面，政府可以用引导基金的形式吸引社会资本参与到地区产业结构调整、升级的过程中，尤其对于战略性新兴产业相关项目的投资，带有一定的创业投资或风险投资性质，这些投资一般市场化程度会较高，投资者的潜在收益会很高，而潜在风险由于政府财政资金的投入而有所缓冲，产业投资基金有助于当地的产业发展;另一方面，对于那些缺乏收益或者收益很低的公益性项目，如桥梁、道路等，仅依靠项目收益很难吸引到资金参加，由政府补贴则会增加政府的财政负担，而将公益性项目和产业投资相结合，在整个产业投资基金的层面可以实现以丰补歉，通过市场化程度较高的产业类投资较高的潜在收益，去弥补基建项目较低的回报，从而为基建类项目进行融资。
2、如何投资产业投资基金政府的引导仅是产业投资基金的要素之一，而能否有足够的社会资本参与，是关系到设立基金目的能否实现至关重要的一个环节。那么对于投资者来说该如何选择呢?首先考虑产业投资基金的收益，通常产业投资基金的收益包括基金本身的收益和项目相关的收益。基金本身的收益：通过所投资的项目公司或子基金每年股权分红及项目公司的清算、股权转让、资本市场上市等获得基金股权投资本金和收益的回流。项目相关的收益：
(1)政府授予特定区域内的各种经营特许权的经营收益，包括城市区域综合开发所得收益、基础设施运营以及特色产业发展领域等。
(2)将部分基础设施运营和特色产业发展领域的股权或资产转让，形成股权或资产转让收益。如加油站、油气管网项目向石油公司转让;污水处理、垃圾回收和处理项目向环保经营公司转让;文化创意、户外广告经营权等向文化公司转让;有线电视运营项目向有线网络提供商转让等。
(3)资本市场上市实现收益。选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产，进行打包，并在资本市场上市，实现资产增值收益。
(4)获得地方性税收减免而形成的收益。其次要考虑投资风险，对于具体项目要从项目可行性、现金流测算、投入产出情况等方面考虑，充分考虑当地的经济社会发展水平、人口数量、项目的稀缺性和必需性，对于涉及政府补贴或投入的，需要分析政府的财政收入和可承受能力，优选符合国家鼓励方向和当地重点工程类项目，并在合同中列明项目风险的分担方式。需要明确的是，产业投资基金≠PPP，两者最大的区别在于：PPP项目的政府补贴需纳入财政预算并经同级人大批准，是相关文件规定的“明渠”，而政府给产业投资基金出具的保底承诺，是“暗道”。在国家“修明渠，堵暗道”的大格局下，产业投资基金的保底承诺存在一定的法律风险。判断政府的信用支持是否足够，需要从能力和意愿两个方面分析，能力是其财政实力，意愿则是项目的重要性，违约/项目失败后的政治影响性去考虑。再次需考虑退出方式，产业投资基金常见退出方式有项目清算、股权回购/转让、资产证券化等，投资者应该根据项目特性选择相应的退出方式，比如供水、供热、供电等基础设施一般都不会通过项目清算来退出，而股权的回购/转让则要考虑具体的回购方/受让方，如果是政府或平台公司作为回购方/受让方，一定程度上将为项目增信，但如果是其他社会资本负责回购/受让，相应的风险就会提高。资产证券化等退出方式对于项目的要求也比较高，需要有稳定、可预测的现金流。比如，某银行的银政产业基金以契约型产业基金(资管计划)的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模 50 亿，其中理财资金为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比为 4：1。项目以投贷结合模式，基金持有项目公司 51% 股份，同时向项目公司提供委托贷款。最终的退出方式由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，并且财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理，此外若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。此外，对于银行、保险等金融机构，在产业投资基金中扮演的更多是资金提供者的角色，其低风险承受能力的特性决定了主要作为有限合伙人参与产业基金和项目运作，在具体投资中关注相关方的信用风险和项目可行性，一般建议挑选经济发展水平较好，市场化程度较高区域的产业基金来进行投资，对于经济发展水平相对落后，财政收入增速也较为缓慢的地区，如果有政府给与强力支持的投资于重点项目的产业投资基金，也可考虑适度参与，但是在保障措施和风险溢价方面需要仔细考量，比如要求地方政府将土地转让收入总额的一定比例作为重点工程的偿债基金。
3、产业投资基金与PPP的再思考
(1)产业投资基金是地方融资方式的创新，但也会增加潜在债务负担43号文后各地涌现的产业投资基金，不少都具有如下特征：一、大部分投向土地一级开发、保障房等非经营性项目，还款来源基本依赖土地出让收入;二、以债权或“明股实债”的形式，保证固定收益;三、银行是最重要的资金提供方;四、大部分会由财政出具“安慰函”，并对基金回报进行兜底。在这种模式下，产业投资基金成为地方政府绕开城投公司或土储中心的融资新平台，是传统城投贷款或城投债的替代。这一方面是地方政府在稳增长调结构形势下的融资方式创新，但另一方面也可能增加地方政府的隐性债务，在近期的国办发〔2015〕42号中明确禁止融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。
(2)通过投资带动经济发展的药未换，换汤仍是为了促发展从短期来看，医治经济下滑的良方仍然是投资，而工业的产能过剩和房地产投资增速的下滑，通过制造业托底和基础设施投资拉动稳增长成为政策的重要方向。在我国目前的社会经济政治格局下，公共部门仍然是最重要的投资主体，尽管地方融资平台风光不再，但是其华丽转身后以社会资本的身份重返地方建设大舞台，以产业投资基金之名，行稳增长促发展之实。
(3)投资者参与产业投资基金，需要充分考虑项目风险、政策风险和期限错配风险产业投资基金并非是无风险投资。基金投资的基建类项目收益的实现依赖于建成后的实际运营情况，受到当地经济发展水平、使用者偏好、运营效率、运营成本、竞争性项目等因素影响，实际收益可能低于投资之初的测算，使投资者面临项目风险;地方政府财政收入状况的变化以及国家相关政策方向的调整，也可能改变地方政府对产业投资基金的支持能力和力度，尤其是一些涉及地方政府“保底承诺”的基金的投资者更需要充分考虑;此外，基建类项目规模大、时间长的特点决定了产业投资基金都具有很长的投资期限，投资者可能面临一定的期限错配风险。