【拾遗】PE参与的国企管理层收购模式研究

  ?在我国,管理层收购是伴随着国有企业产权改革的特殊背景出现的,因而与国外管理层收购有很大区别。21世纪初,我国的管理层收购如火如荼地开展,国有企业管理层一夜暴富,出现了许多高净值个人,也出现了大量关于管理层收购引发国有资产流失的争论。2005年4月,我国出台了第一部针对国有企业管理层收购的法规,即《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。该法规关闭了大型国有企业进行管理层收购的闸门,也打开了中小国有企业管理层收购的通道。然而,虽然《公司法》、《证券法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》这些法律法规都对国有企业管理层收购有所约束,但是单单凭借法律法规的约束和监督机构的监管,并不能真正改变管理层作为内部人天然的信息优势地位,以及针对道德风险的巨大监管成本。在国有企业改革的进程中,我们既要积极推进,又要防止国有资产流失;既要与管理层适当分享利益,又要实现国企利益的全民共享。国有企业产权改革的问题,迫切要求我们有新的思路和模式。

一、管理层收购

  管理层收购(Management Buy-out)又称MBO,是指目标公司的管理层利用自有资金或者从外部杠杆融资等方式获得的资金去购买目标公司的股份,达到改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构,进而达到重组目标公司、对目标公司实行所有权控制或实质性控制决策权和经营权,通过目标公司价值提升来获得预期收益的一种收购行为。

  管理层收购是杠杆收购(LBO)的一种特殊形式。杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理,以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权,获得经营控制权,以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。它有几种变化形式:如果收购是由目标公司以外的第三者来执行的,则是一般的杠杆收购;如果目标公司管理层采用LBO来收购自己管理的公司,则被称为管理层收购(Management Buyout MBO);如果杠杆收购由管理层和职工共同发起,则称为经理职工收购(Management Employee Buyout MEBO);当管理层只买下公司的一个部门或一个下属子公司时,则称为部分管理层收购(Unit Management Buyout);如果由全体职工借债买下自己的公司,则称为杠杆式雇员持股计划(Leveraged Employee Stock Ownership Plans Leveraged ESOPs)。

  管理层收购不仅是利用金融套利(改变公司的资产负债结构),更加注重的是优秀的管理团队以及对优秀管理团队的强大激励来为公司增值。管理层收购的优势目前国外的研究主要有以下几个方面观点:

  (一)降低代理成本

  Jensen等人(1976)提出一种观点,即公司的价值受管理层行为的影响,如果管理层进行额外的非金钱消费,例如豪华的办公室,就会损害公司的价值。在西方股权分散的结构下会出现委托代理问题,他们通过比较拥有剩余索取权的经理行为和卖掉剩余索取权的经理行为,发现没有股权的管理层会与股东的利益出现分歧,产生代理成本,即经营者的股份越少,其额外津贴或奢侈消费中自己负担的部分就越少,就更倾向于非货币性福利,这就是所谓的委托代理问题。

  管理层收购减少代理成本主要在于两方面:一方面,管理层收购本企业股份,从而拥有大量股权,甚至完全控股,管理层成为企业的股东,企业的经营绩效就与管理层的报酬直接挂钩,利益目标相一致;另一方面,管理层收购中常运用外部资金,形成高杠杆,从而要求未来有足够的自由支配的现金流偿还债务,债务的增加给管理人员带来压力,迫使其加倍努力,防止企业破产,进而促进企业效率进一步提高。

(二)发挥企业家才能

  所谓企业家才能是指承担经营风险,从事经营管理并取得经营收入的人格代表。现代企业制度下,承担经营风险和取得经营收入的人主要是企业所有者即股东,而从事经营管理的职责主要落在管理层身上。企业家只能被分解为两部分,由二者分别承担。这也就是为什么在家族企业中,股东同时兼任管理层,活到老,干到老。而在国有企业和政府部门中,善始却无法善终,59岁现象严重。Wright等人(2001)提出了一种观点,认为大型企业成熟性、程序性甚至官僚作风,使得大企业的管理层虽然具备了企业家才能的潜质,却无法施展。通过MBO,管理层将企业家才能有效地整合在一起,更多地进行创新、积极寻求机会、勇于承担风险、主动竞争、提出自己的观点并自由实施。

  (三)价值发现

  1.信息效率低。信息效率(informational efficiency)即市场效率,是指一项资产如股票的市场价格对一些信息做出调整和反应的速度。信息效率高的市场应会维持均衡,也就是资产的市场价格应当在任何时间都与其实际价值相符;相反,若市场本身存在一些障碍,使资产的市场价格不能及时全面反映其本身的真实价值,则说明市场的信息效率低。根据有效市场理论,投机者和套利者利用信息和扭曲的价格关系展开激烈的竞争,这种竞争所带来的市场压力会保证竞争性市场在任何时候,在信息方面都是高效率的。因此,股票的市价应该准确反映与公司有关的所有信息的价值,因为市场是有效的。然而,美国20世纪80年代的事实已经证明,市场不可能像人们曾经认为的那样有效,但没有证据表明市场定价的偏差能够大到使杠杆收购者获得这么大的收益。因此,杠杆收购的价值来源还必须从另外两方面进行探讨。

  2.管理层的问题。若企业经营者作风不得人心,例如经营过于保守或激进,或经常强迫股东配股集资等等。投资者对管理层缺乏信心,不愿承担风险,这样也会导致股价出现长期偏低的现象。由于管理层是内部信息拥有者,因而他们对公司的价值更加了解;管理层愿意收购公司,说明一般是公司价值被低估,或者有巨大潜在的价值。同时,管理层收购企业,未来将更有动力提升公司价值,对于市场来说是一个信号作用,帮助市场纠正对公司原有的认识,重新发现价值。

  (四)税收屏蔽效应

  首先,私有化通过在更高基础上、以更快速度提取折旧,减少了应税收益而给企业带来税收节约的利益;其次,因为杠杆收购势必使用大量债务,对债券利息的支付使企业节约了相当数目的税收支出。因此公司私有化所带来的税收利益是潜在的价值增值的一个来源。同时,存在着另一种理论认为,管理层收购并不是靠创造价值获利。

  (五)财富转移效应

  不同于以上管理层收购价值创造的理论,财富转移理论认为管理层收购并没有给企业带来实质性变化,管理层获得的股权溢价,并不是价值的创造,而是价值的转移。财富从其他利益相关者,如股东、债权人、政府等,转移给管理层。MBO转变了企业的资本结构,通过高杠杆将已经存在的现金流,挤出一部分给管理层和新的债权人。由于管理层拥有更多的信息,他们会通过各种手段来降低外部投资者对企业的评估,从而压低收购的价格,侵害了原股东的利益,将其财富转移给管理层自身及新债权人。

二、我国国有企业管理层收购的历程

  国内管理层收购发生的大背景和根源是国有经济的战略性重组所引发的国企产权改革。据相关部门统计,国有企业,尤其是地方的中小国有企业改制中,有半数左右最终以MBO方式实现。

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