当前监管环境下的结构化融资与PE投资访谈

2014年以来,伴随国内IPO开闸、多家中国企业赴美上市、以及境内私募投资基金的日趋成熟,VC/PE投资在中国继续快速发展。来自资管、银行、保险资金的结构化投资,也愈发成为实体经济融资的重要渠道,投资案例明显增多。

与此同时,创业企业成长的不确定性,以及经济下行趋势引致的金融产品自身风险,均导致结构化融资、私募投融资在实际操作中面临着更多的法律问题。结构化融资的监管、私募投融资的政策障碍、境内外基金在投资领域的博弈等问题,亦常见诸媒体,引发行内热议。

带着此类问题,《投资与合作》采访了中伦律师事务所合伙人刘新辉律师。他结合自己近期经办的一些典型案例,就中国目前的投融资发展状况及相关重点政策和法律问题发表了见解。

刘新辉律师

中伦律师事务所合伙人,专业领域为私募股权与投资基金,资本市场/证券,银行与金融;先后为近百个美元及人民币的PE/VC投资项目提供法律服务。

PE与大资管转型

《投资与合作》:PE大资管的职能是以PE为主要力量整合金融资源,并将其配置到最需要的企业。请您谈谈PE主导的金融资源配置有何特点,会产生怎样的效果?
刘新辉:PE更具备募投管退的能力,与金融机构、上市公司、券商比较,PE机构在一级市场有着丰富的投资经验。在国内提出大资管概念之前,境内PE募资的渠道非常单一,募资对象一般为富裕个人或国有投资机构,基金规模较小。大资管把银行、保险、信托、券商子公司等金融及投资机构的资金,通过PE方式进行结构化设计,投向重点领域和新兴产业。另外,结构化投资对一些大型企业在去杠杆、降利率方面也起到很大的作用。中伦律师团队近年来做了大量涉及保险资金、银行理财资金、资管计划、信托、私募基金的整合,把保险、理财、上市公司、个人LP的资金进行结构化的设计进行投资。

《投资与合作》:信贷与私募股权投资有何区别?
刘新辉:信贷是以固定回报为目的的借贷行为。为了追求较高的固定回报和最低的风险,信贷资金往往会投向大型企业,中小企业很难得到银行的贷款。私募股权投资善于选择高成长性的企业以实现高额回报;因此它们投资的往往是中小型企业,经过投资和几年的管理,待其成长壮大后再以IPO或并购方式退出。

《投资与合作》:大资管背景下,银行资金、保险资金开始进入私募投资领域。银行、保险企业的传统业务要求回报固定、资金绝对安全,而股权投资不可能有固定回报,项目失败后资金也全军覆没。这两种诉求迥异的投资方式如何能统一在一起?法律在这方面有没有明确的界定?
刘新辉:当前没有明确的法律的规定,来界定固定回报与股权投资之间的关系;但是,有部门规章和最高院的司法解释进行规制。股权投资是通过股权化的安排实现投资回报,这是PE主导的投资与金融信贷之间本质的区别,与银行贷款需要抵押物的方式相比更加灵活。
在对银行以及保险机构进行股权投资结构设计的过程中,一些法律问题也逐渐凸显。最主要就是银行及保险资金在入资股权基金时要求固定回报,这与股权投资的回报方式存在冲突。保险资金放款期限长,要求固定回报、绝对安全,而基金不允许有固定回报。这一矛盾,还是要通过第三方增信及合同安排设计予以解决。我们在结构设计中做了许多创新,使其既符合法律以及监管部门的要求,又符合机构投资者以及私募基金的利益。

政府近年来开始逐步扩大保险资金的投资渠道,接连出台了许多规定,其中一条就是允许保险资金进行股权投资。中伦代表社保基金和多家保险公司,投资了多家美元和人民币基金。另外,中伦也为金融机构做了多个投资基金管理平台,把金融机构需要投资的资金,经过结构化的设计,合法合规地投入到企业和项目之中,在把机构资本与股权投资结合在一起的业务创新方面,中伦走在了同行的前面。

在私募基金投资中,我认为,机构投资者并非要求固定回报,而是要求一个最低的回报预期。国外的基金在投资过程中,这是非常标准化的设计;但并不是说投资失败后,一定要基金返还利息或者本金。此外,在企业清算时,机构投资者也会要求企业按照一定的价格回购股权。虽然当前我国法律在这方面并没有明确的规定,但是在实操过程中,出于对投资人的保护,合同中还是会对此项条款进行设计,当一项投资失败时,应当保护机构投资者的安全。
当然,现在的法律并不是站在投资者的角度看问题,而更多是从监管的角度看,从方便监管、社会稳定、杜绝非法集资等方面考虑,因而使得正常商业活动中的一些契约安排成为了非法行为。中国的市场经济发展,并没有同步的法律救济机制的支持。机构投资者目前是弱势群体,如果投资利益得不到保护,会挫伤其参与股权投资的积极性,从而影响到中国新兴及中小企业的发展。我们希望这个问题能够引起政府的重视,并呼吁相关部门尽快修改现行立法,使其更符合市场经济的规律和要求。

美元基金的中国实践

《投资与合作》:现在,国外投资机构非常看好中国的投资环境,纷纷成立美元基金以投资国内的项目。美元基金进入中国做创投的路径是否畅通?美元基金在退出方面面临着哪些问题,该如何解决?
刘新辉:现在,美元基金在中国做创投依然困难。2006年,中国出台了有关外商在国内做创业投资的一些规定,为美元基金在中国投资开辟了通道。但是,结汇和审批方面一直在拖后腿。京沪深等地方金融办为此先后出台了QLFP政策,用以化解美元基金在中国投资的困境。但即使如此,外资投资中国企业仍然困难重重。审批手续及程序的繁琐,大大降低了美元基金的投资效率。2007年之后,中国的人民币基金崛起,外资机构纷纷设立人民币基金用以投资中国的高成长企业,并采取了多种规避10号文的方式,以绕开相关政策对于美元基金的壁垒。
客观地讲,美元基金对中国的创业企业做出了很大贡献,在一些项目上也赚到了超额收益,但也有相当数量的项目死掉了。美元基金在天使、早期、成长期阶段的投资,基本上是财务投资,不具备产业投资背景,以逐利为目的,为的是待到企业上市后退出,获取高额回报。但是这些资金,对于中国的创业企业是雪中送炭。美元基金大多由国外家族基金、养老金机构、保险机构、大学基金组成,在LP构成上与国内的基金没有区别。国内的创业企业很难申请到资金,美元基金恰恰弥补了这方面的空白。
对美元基金的限制,给中国的初创企业的融资带来巨大困难。为了规避只顾监管方便而忽视企业和市场实际需求的10号文,中国的高科技企业特别是互联网企业付出了巨大代价,它们不得已采取红筹架构模式去境外融资,而后在境外上市。诸如百度、阿里、腾讯等许多中国企业都是在美国上市,造成大量优秀的中国企业外流。当前中国的政策还限制境内百姓购买这些在国外上市的公司的股票,只能通过沪港通或者QDII等工具间接购买,使得中国的投资者很难分享这些优秀的中国企业的经营红利。
中国的A股市场也还留有许多计划经济的影子。A股市场对IPO企业有着硬性的盈利预期要求,这导致一些商业模式领先的企业,因为不符合这一条件而无法在国内上市,股权投资也不能获得退出。例如,京东目前还在亏损,优酷也没有盈利,它们因此都没有资格在国内上市,但是它们都已在美国上市。
针对这一情况,我国政府也在积极改革。2012年起,证监会相继出台各种新规,在H股上市方面做了许多的修订和调整。这说明我国政府在资本市场改革方面有巨大的决心,并正在付诸行动;但是,长期实行计划经济带来的惯性还存在,所以改革还需要一个比较长的过程。

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