刘晓丹:并购之惑

并购交易的骤然升温,成为2013年中国资本市场最热的话题之一。诸多参与并购的上市公司市值飙升,对市场形成了巨大的示范效应,但大股东套现、高作价等质疑也层出不穷。

相比美国100多年的并购历史,国内的产业并购市场刚刚起步,各方参与主体仍显稚嫩,对并购这一复杂而又常态的企业运营行为冲动而纠结。市场充斥着各种混沌解读的同时,监管也面临着巨大的挑战。放在历史的长轴中回望,可以发现,超越一单单具体交易的成败得失,并购活动对调整一个国家的产业结构、助推产业巨人的形成、优化公司的治理结构、形成有竞争力的市场格局,有着不可替代的作用。

并购活动尽管在多数情况下代表的是企业个体的意志和行为,但由于受到宏观经济景气程度的影响、反映了不同产业的竞争力差异,其与产业变迁、经济转型表现出了密切的关系。在美国五次并购浪潮中可以看到,经济繁荣均与这五次浪潮有显著的时间相关性,同时这五次并购浪潮极大地改变了不同时期内美国产业结构的分布。

对于公司个体而言,并购又是优化公司治理,形成产业巨头的必经之路。实践中,全球领先蓝筹企业的发展经历也印证了这一点:近20年,这些企业无一例外地进行了并购,少则数十次,多则数百次。

现阶段中国,迫切需要通过并购重组优化产业布局,牵引中国经济转型,与此同时也能不断优化中国公司的治理结构,通过不断并购重组,历练出具有国际竞争力的巨头。

分流IPO

近一时期,IPO的暂停导致并购升温,IPO堰塞湖现象更生动地体现了千军万马挤独木桥的怪现象。IPO制度是证券市场的基础制度,而并购重组是更高层次的资源配置制度,并购重组是否活跃受IPO这一制度影响甚大。过去相当长的一段时间,IPO制度的扭曲抑制了并购的活跃。主要体现在两个方面:

一是严格的IPO准入制度导致证券化率比较低,因此以资本市场为依托的并购数量较少。1998年-2012年期间,美国并购市场的规模已远超IPO市场。而证券化率的进一步提高,也加大了市场并购交易的活跃度,尤其是上市公司间并购交易的增加。近一时期,资本市场的并购开始活跃跟近几年整个证券化率不断提高,上市公司数量增多有很大关系。

二是扭曲的发行价格导致并购很难发生。在成熟理性的资本市场,从估值角度来看,企业选择IPO或被并购不存在巨大差异。以美国为例,1997年-2012年期间,IPO企业和并购标的公司的市盈率趋同趋稳。甚至很多时候,控制权有溢价,价格会高于IPO少数股权的价值,但在国内现有的发行体制下,新股发行少数股权的价值一般会远远高于并购控制权的价格,这种价格的倒挂导致企业首选IPO而不是并购,再加上大小非减持、壳资源倒卖等资本运营的利益导致企业越过千山万水也要独立上市。基于这种考量下的选择,中国的资本市场出现了大量的没有成长性的平庸的公司,上市后面临的巨大的成长压力,而能否孕育出高成长的伟大公司恰恰是评价一个资本市场是否成功的关键要素。

IPO的暂停并不是催生这一轮并购的本质原因,相反,IPO市场恢复并真正地回归理性,才有利于推动并购市场的发展。只有新股发行开闸并形成稳定的新股供给和市场化筛选机制,证券化率不断提高,并购活动才会持续活跃。而IPO审核和发行制度的市场化改革,将推动股票市场和估值的理性回归,大股东不再视上市为获得股票套现的最佳路径。这会使得企业发展的重心将逐步从上市驱动向价值驱动和成长驱动转变,新股发行价格若能逐步回落,也会使得更多的企业是基于产业发展和竞争来决定是否IPO上市,

并购重组成为大多数企业的主动选择。IPO或被并购将不再是纠结的命题,而应该成为理性的选择。

扩张的迷茫

经过多年的高速增长,中国经济未来可能难以继续维持过去的增长速度。很多行业市场容量的“增量”空间减小,行业竞争格局逐渐定型。很多公司遇到行业的天花板,尤其是很多制造业公司,在国家经济转型的大背景下,劳动力红利不再,而资源消耗等成本越来越大,自身的成长遭遇困境。

2006年以来的IPO浪潮使得许多细分市场的行业龙头完成上市,这些公司普遍面临产业链短、窄等问题,抗风险能力弱,产业链“加长、加宽”已成为其必然需求。以创业板公司为典型。根据国内创业板企业上市管理办法要求,发行人应当集中有限的资源主要经营一种业务,使得创业板上市公司具有主营业务单一先天特点,虽然其在细分市场中领先,但受制于行业空间有限,容易遭遇发展瓶颈,存在通过并购延伸产业链的主观需求。因此自身产业链上下游延伸并购,相关多元化的并购会是一个方向。

另一方面,许多传统行业上市公司面临巨大的转型和升级压力。从金融危机陷入困境至今,国内不少传统制造业上市公司一直在提高产品附加值、技术创新、品牌增值等方面力求转型突破,但收效甚微。在企业两极分化日益严重的背景下,同类扩张规模的并购并不是制造业整合的方向,相反这类转型迫切的传统行业上市公司存在通过并购来开拓新业务、实现产业升级和转型。

部分垄断行业企业开始受到新兴业态的强烈冲击,并面临产业资源重新再分配的巨大挑战,并购是这类企业向新兴业态布局、逆转原有劣势的重要手段。当习惯了内生自然增长的中国企业遭遇成长瓶颈,开始有强烈外延扩张的冲动时,其自身的并购整合能力则成为决定成败的关键。由于产业并购市场刚刚起步,因此普遍缺乏并购整合能力则成为困扰很多企业的难题。

企业并购作为一项战略性选择,可能带来机遇的同时也蕴含着巨大风险。企业需要考量宏观经济环境、资本市场形势、政策背景、行业发展机会等外部要素,同时也需要从自身积累程度、市场竞争地位、被收购方的价值等方面判断并购的方向和可行性。

从交易投行和整合角度讲,中国企业普遍缺乏并购整合能力和专业团队,并购的经验少。这使得交易成交的难度在加大,同时初涉并购的企业也经常忽视交易完成后漫长而艰难的整合,导致预期的协同无法发生。

定价博弈

并购交易定价本质是一个充分博弈的产物,是一个商业选择和判断,没有绝对的高和低。

在美国,监管当局并不干涉并购双方的定价问题。对于一单典型的涉及新增股份的并购重组交易来说,其市场逻辑并非是上市公司发股价的绝对值是否公允,或者说是否足够高,而是其发股价相对于拟购买资产是否公允。换句话说,只要拟发股收购的资产或股权定价合理,双方股东能够接受,上市公司完全可以折价发行。

根据对美国近年来上市公司并购定价整体溢价状况的研究,收购方的出价相对于收购标的在并购消息公布前20日交易均价都会有一定幅度的溢价。这说明在一个成熟的市场上股东自我保护机制是有效的。

而操作实践中,财务顾问会利用各种估值方法得出企业价值的范围,并考虑历史股价、投行分析师的目标价,以及收购股比、交易性质等溢价折价因素,最终确定估值范围。

行业特征、市场环境、交易条件等要素都会影响交易定价,不同的行业常常采取不同的估值模型,但无论采取什么样的估值模型,实际上都是为交易各方的博弈提供讨价还价的工具和依据,没有任何一种模型和方法可以完美地计量交易的定价,交易的最终作价将是交易各方包括董事会、管理层、股东大会充分博弈的结果。因此保证定价过程中的充分博弈机制,实现程序正义是至关重要的。

反观国内交易,资产估值和股票定价的僵化导致定价问题成为媒体关注和指责的焦点。

一方面,上市公司新增股份购买资产的发股价格被严格管制,无论拟购买资产定价状况如何,上市公司在并购重组中新增股份的发行定价不得低于首次董事会公告日前20个交易日的交易均价。该监管规定着眼于保护上市公司中小股东利益,但是不利于并购重组市场的活跃、市场效率的提升。交易一方价格的锁定就会倒逼交易另一方调整自身的作价,以平衡交易,因此市场上发行股份的市盈率与拟注入上市公司资产的市盈率有显著的正相关性,发行价格越高,上市公司拟购买资产的估值便越高,这实际上是股东博弈的结果。抛开关联交易类的并购活动,这种非关联方的博弈其实是市场理性的选择。

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