上市公司海外并购常见问题及模式分析

前 言

在中国企业海外并购的浪潮中,不论数量还是金额,上市公司均是中国企业海外并购活动的主力军。与非上市公司的并购活动不同,上市公司除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等部门的常规监管要求外,还需要面临中国证监会和交易所规则的监管。因此,上市公司进行海外并购时的流程、路径以及模式与非上市公司存在显著不同。本文将对上市公司海外并购面临的特殊问题以及中国律师在这过程中所起的作用进行简要介绍。

一、上市公司海外并购监管概览

上市公司与非上市公司均涉及的一般监管规定:

上市公司本身涉及的监管规定:

二、上市公司海外并购的一般问题

(一)时间成本

这是所有买方公司、交易对手、标的企业以及其他境外机构最为关心的问题。可以毫不夸张的说,中国企业海外并购面临最大的障碍就是审批时间过长,基本上需要3-4 个月甚至更长的时间。对于上市公司来说,还要多证监会的审批手续,整体时间可能要拖得更长。这大大降低了中国企业海外并购的效率和竞争力。尤其在一些竞标的项目中,时间很紧,审批时间往往成为中国企业的软肋。

2014 年开始,发改委和商务部均陆续颁布新的境外投资管理办法,大幅度减少需要核准的投资项目,扩大备案制的范围,这在一定程度上简化了境外投资的手续。

对于上市公司方面,证监会重新修订了重大资产重组管理办法,对于不构成借壳上市和发行股份购买资产的重大资产重组行为,取消行政许可。对于直接以现金进行的收购行为,只需要履行相关的信息披露义务即可,不需要经过证监会的核准。这也大大减少了上市公司海外并购的审批成本。

对于中国企业来说,一方面,国家正逐步通过简政放权为中国企业海外并购铺平道路,另一方面,中国企业自身也应在并购策略上扬长避短。对于中国企业来说,短处是审批成本,长处是有钱。所以,中国企业可以考虑在第一轮的报价稍高一些,确保自己能够跻身以后的竞争,同时为获得境内审批争取时间,等待最后在尽调的过程中或通过其他估值调整机制再降低价格。

(二)审批机关之间的协调

1境内审批机构之间的协调

依照先前规定,需由证监会核准的并购项目,涉及其他部委审批事项的,申请人应先取得相关主管部门的批准文件,作为证监会行政许可的前置条件。

2014 年10 月,工信部、证监会、发改委、商务部联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》,不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项,作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件,改为并联式审批。

其中,关于与境外投资项目核准和备案、经营者集中申报审查两项行政许可的并联审批,立即实施;关于与外国投资者战略投资上市公司的核准的并联审批,待商务部修订颁布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,颁布后实施。

但是,实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。因此上述规定对于狭义的海外收购(即交易对方和资产均在境外),在实践意义上对上市公司的影响并不大。

不过,将境外投资的项目核准与备案和经营者集中实行并联,对于中国企业的海外并购而言,可以节省不少时间成本。

2跨境审批机关之间的协调

由于海外并购同时会涉及境内外多个审批机关的审批,如何设计交易结构,协调整个项目的推进流程,以及与境内外审批机关及时、有效沟通非常重要。

实践中中伦接触过一个案例,是境内A 股上市公司想要收购一家英国AIM 上市的公司并使之私有化。境内上市公司欲通过非公开发行股份的方式进行融资,这需要获得中国证监会的审批。另一方面英国的并购委员会(Takeover Panel,英国上市公司并购的监管机关)不愿意将获得中国证监会的许可作为前置条件。双方审批机关都坚持自己的主权,使得交易一度无法进行。

作为一种解决方案,我们重新设计了一套交易结构。由于该英国上市公司的核心资产是通过其下属的若干子公司持有,而英国并购委员会对收购上市公司资产没有审查权。所以我们可以选择直接对该核心资产进行收购,而非直接收购该上市公司的股权,从而避免可能触发的审查障碍。

(三)支付方式

通常,上市公司进行并购,可以采取现金或股份作为支付方式。现金支付为海外并购支付手段的主要方式。

但在海外并购过程中,由于国内监管环境的限制以及资本市场发展尚未成熟等因素,实践中由上市公司直接向境外交易对方发行股份进行换股并购境外资产的案例基本没有。实践中以股份作为支付方式的,多为由大股东或并购基金先行买入境外资产,然后又上市公司发行股份将该资产购入(详见下文上市公司海外并购模式)。因此,实践中直接进行海外并购的基本以现金支付为主。

现金支付的优点是简单、直接、快速,但缺点为,现金支付是一种买断行为,被收购方的股东将退出被收购的公司,无法享受上市公司将标的资产整合后的溢价收益。因此,采用现金支付无法进行更深层次的资本运作。

以股份作为支付手段的限制主要可归结为以下几点:

1监管制度的限制

根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定,只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东,且持有的上市公司股份必须锁定三年。

因此,能够成为上市公司股东的境外投资者的门槛相对较高,同时锁定三年的要求大大降低了境外投资者对股份流动性的需求。在瞬息万变的资本市场,不能快速变现持有的股份,严重降低了境外投资者的受让上市公司股份的利益驱动。这是造成海外并购支付手段单一化的首要原因。

2股份发行审批程序的限制

目前上市公司发行股份购买资产需要受到证监会严格的监管限制,审批时间过长。上文提到,对于中国企业来说,时间成本是海外并购活动中的最大问题。很多标的都是因为无法满足交易对方对交易时间的要求而错过。虽然,我们国家在其他监管环节已经开始大刀阔斧的简政放权,但对于发行股份进行融资而言,尚需等待更多的制度设计,提高审批的效率。

3我国资本市场尚未成熟

跟国际老牌的资本市场相比,目前我国资本市场相对不成熟,国际化程度低,波动较大。境外交易相对方如选择受让上市公司的股份将面临巨大的交易风险。结合上述锁定三年的限制,这种交易风险将会放大更多。

正是基于上述三方面原因,导致目前中国企业海外并购的支付方式仍以现金为主。

商务部于2013 年11 月发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法(征求意见稿)》,拟对现行《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》进行修改。其中一条,上市公司对外实施换股并购进行境外投资, 未导致上市公司实际控制权发生变化的,外国投资者的适格条件有所降低,如不对外国投资者资产总额做要求。这可以说是一个好的趋势。但是并未根本改变上述股份作为支付手段所面临的根本问题。不过,商务部此举释放的信号是否意味着监管态度的变化,以及是否会给市场带来一些变化,还有待时间的印证。

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