上市公司海外并购操作实务

在成熟的海外并购项目中,大多数项目为提高项目的回报率,通常会运用杠杆,即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低,海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时,上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响,如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外,为了满足境外收购对于大额并购资金的需求,目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购,上市公司必须考虑以下因素:

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长,实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资,当然,对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言,亦有可以替代的路径可以考虑(下文详述)。

九、现行法规框架下上市公司跨境并购的典型路径

典型上市公司境外并购方案大致可以分为以下三种:

(一)方案1:上市公司直接跨境并购标的公司

方案1的基本思路是:由上市公司直接收购或者通过设立境外子公司的方式收购境外标的资产。并购所需的资金一般来自上市公司的自有资金、超募资金或者银行并购贷款。具体交易结构如下:

根据我们经验,由上市公司直接收购境外标的的案例并不多见,绝大多数上市公司选择通过其设立在境外的控股子公司对境外标的资产进行并购。之所以采用该种控股架构,其主要有下列优势:

(1)有利于缩短境外审批部门对并购交易审核的时间;

(2)有利于上市公司利用控股子公司所在地政策享受税收上的优惠;

(3)有利于上市公司在未来直接通过转让子公司股权的方式快速退出。

方案1的优点在于速度快、耗时少。本次襄阳轴承境外并购案能够仅用4个多月的时间就顺利完成,与采用方案1不无关系。但是方案1本身的缺点也十分明显:首先,该方案对上市公司资金实力或者上市公司的借贷能力要求较高;其次,上市公司必须直接面对境外收购的风险;最后,目前严格的上市公司的停牌规则使并购交易在规定时间内完成存在一定的困难。

(二)方案2:大股东或并购基金先收购标的公司,再通过资产重组注入上市公司

在上市公司境外并购中,由于境外出售方通常对于交易启动到交割的时间要求较短,若采用上市公司直接收购境外标的的方式,可能会导致在时间方面无法满足出售方的要求,因此,在不少的上市公司海外收购案例中,采用两步走的方式,即:第一步,由大股东或并购基金收购境外资产;第二步,再由上市公司通过发行股份购买资产或定增融资并收购的方式(见下图方式1和方式2)将境外资产注入上市公司。

均胜电子、博盈投资境外并购案是采用方案2的两个典型案例。其中,本所律师经办的均胜电子系采用由大股东先行收购收购德国普瑞的方式;博盈投资系由并购基金先行收购标的公司Steyr Motors的股权。两个案例具有异曲同工之妙:首先,采用“两步走”避免了上市公司直接进行境外并购,不仅有利于缩短交易时间,也有利于化解上市公司直接面对境外并购的风险。其次,采用“两步走”为上市公司提供多元化的支付手段。正如前文所述,由于种种因素的制约,上市公司境外收购采用的支付方式具有单一化的特点。而方案2通过“两步走”的方式,使上市公司可通过股份支付的方式获得境外标的资产的控制权,缓解上市公司资金的压力。再次,通过“两步走”可以使整个交易避开严格的上市公司停牌时间的规定,保证交易能有充足的时间完成。

然而,方案2亦存在一定的弊端:首先,对于采用控股股东收购的方式,对于控股股东的资金实力具有较高的要求,对于采用并购基金购买的方式,需支付的中间成本往往不低,同时还面临解释前后收购的估值差异原因的难题;其次,方案2第二步的实施必须经上市公司股东大会多数决通过,因此可能存在被股东大会否决的风险。不仅如此,中国证监会的审批风险以及定增情况下的发行风险都使最终实现方案第二步存在一定的不确定性。

(三)方案3:大股东或并购基金与上市公司首先同时收购境外公司,再将剩余境外资产注入上市公司

方案3是在方案2的基础上的进一步改进。方案3同样采用两步走,与方案2不同的是,方案3的第一步是由大股东或并购基金与上市公司同时收购境外标的资产,通常上市公司先参股,以保证上市公司的收购不构成重大资产重组。第二步,上市公司再通过发行股份购买资产的方式将境外标的资产全部注入上市公司。具体交易方案如下:

方案3不仅吸收了方案2的优点,同时还有效地弥补了方案2中存在的不足:一方面,在方案3中,因收购方案在进行第一步时即需要披露或取得股东大会的表决同意,这就有效地避免了收购方案在实施第二步时被上市公司股东大会否决的风险。另一方面,通过采用上市公司与大股东或并购基金共同收购的方式,且上市公司未来在第二步中主要以股份支付作为对价,适用方案3能够相对缓解上市公司的并购融资压力。

十、上市公司境外并购实务中存在的典型问题

根据笔者在上市公司海外收购项目中的实践经验,我们认为从立法和监管层面,可以考虑从以下几方面出台支持上市公司海外并购的政策:

(一)建议进一步放宽境外投资者持股比例限制和锁定要求

如前文所述,根据现行的规定,上市公司向境外投资者发行股份不低于上市公司股份比例10%,这在一定程度上限制了股本总额较大的上市公司收购体量较小的境外资产时,以股权作为并购支付手段进行并购的方式。应当允许在上市公司境外并购时适当降低境外投资者持股比例的下限以丰富上市公司境外并购的支付手段。同时,要求外国投资者持股必须锁定三年的要求,亦不利于出售方接受以股份作为支付对价的手段,建议可适当缩短外国投资者的持股锁定期的要求。

(二)境内监管时间要求与境外并购复杂性的冲突

根据现行的交易所规定,上市公司在筹划、酝酿重大资产重组事项连续停牌时间有严格的限制,从目前的实践情况来看,要在停牌期间完成境外标的初步法律、财务、行业尽职调查难度极大;这一期间同时还可能需要包括双方谈判磋商的时间;一旦交易失败,上市公司在未来三个月内不得在策划新的并购,这显然不符合目前境外并购的实际情况。建议适当放宽上市公司境外并购的停牌时间,并适当放宽交易失败情形下禁止上市公司未来三个月内策划新的并购的限制。

另外,涉及发行股份购买资产的境外并购项目,中国证监会的审核时间通常需要2个月或者更长时间,考虑到竞标、前期停牌、股东大会、其他国内审批环节等时间限制,如上市公司直接采用发行股份的方式收购境外标的,其耗时通常需要将近一年或更长的时间,这是境外出售方通常无法接受的,建议可以进一步优化停牌机制,简化审核流程,并缩短审核时限。

(三)定价机制或盈利预测补偿要求

根据《上市公司重大资产重组管理办法》和上市规则的要求,上市公司重大资产重组通常应参考评估结果定价,或至少需要提供评估报告作为参考,但在海外并购中,出售方通常通过竞价方式出售资产,最终交易定价通常通过竞价方式产生,并不直接与评估结果挂钩。由于现行监管机制的限制,经常会出现,上市公司竞价成功后,根据定价来要求评估结果出具评估报告。除此之外,如果评估方法涉及收益法的[3],往往还涉及盈利补偿问题,但在市场化的并购中,出售方既然已经出售资产,上市公司很难要求对方对标的资产未来三年的盈利作出承诺,往往导致需要上市公司的控股股东承担该等义务,或者变相导致收购流产,不利于市场化并购项目的运作。笔者认为,市场化并购的项目,在信息披露充分的前提下,经过股东大会批准后,由上市公司来承担后续运作或者整合的风险并无不妥,建议监管机构可以考虑取消盈利补偿的要求并进一步放开定价机制限制。

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