上市公司海外并购操作实务

在中国企业海外并购的浪潮中,不论数量还是金额,上市公司均是中国企业海外并购活动的主力军。与非上市公司的并购活动不同,上市公司除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等部门的常规监管要求外,还需要面临中国证监会和交易所规则的监管。因此,上市公司进行海外并购时的流程、路径以及模式与非上市公司存在显著不同。本文将对上市公司海外并购面临的特殊问题以及中国律师在这过程中所起的作用进行简要介绍。

一、上市公司境外并购与普通境外并购的区别

按收购主体是否是上市公司为标准,境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比,上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外,同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式,则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外,两者在工作方式上亦有所区别,普通的境外并购,从尽职调查到收购协议的谈判、签约,通常由国外中介机构牵头,国内律师仅负责配合国内审批环节,而在上市公司的境外并购中,整个交易方案必须经过中国证监会的审批,境外标的资产的信息披露是否充分、详尽,收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点,因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用,在本所经办的诸多案例中,甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作,这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组,又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

1、区别:

按收购主体是否是上市公司为标准,境外并购可简单地划分为上市公司境外并购和非上市公司境外并购(普通境外并购)。与普通的境外并购相比,上市公司境外并购除了需要符合发改委、商务部、外管局和国资委等多个部门的常规监管要求外,同时还需要符合中国证监会和交易所的信息披露的要求;若达到上市公司重大资产重组的条件或者上市公司在整个境外并购交易中采用非公开发行的方式,则整个审批流程和信息披露要求相对更加复杂和严格。除此之外,两者在工作方式上亦有所区别,普通的境外并购,从尽职调查到收购协议的谈判、签约,通常由国外中介机构牵头,国内律师仅负责配合国内审批环节,而在上市公司的境外并购中,整个交易方案必须经过中国证监会的审批,境外标的资产的信息披露是否充分、详尽,收购协议的条款是否符合特定监管的要求往往成为证券交易所和中国证监会审查的重点,因此包括律师、财务顾问在内的境内中介机构在整个交易中需要发挥着重要的作用,在本所经办的诸多案例中,甚至需要由中国律师牵头负责协调境外中介机构的工作,这就要求中国律师既熟悉上市公司重大资产重组,又要具有丰富的涉外并购经验。本文主要围绕达到重大资产重组条件或者采用非公开发行方式的上市公司境外并购涉及的并购路径、法律问题以及中国律师角色等问题进行讨论。

2、核心法律问题:

根据笔者的经验,上市公司境外并购主要涉及三大核心的中国法律问题,第一是境内审批,第二是支付手段,第三是并购融资。而并购交易采用何种支付手段往往又是上市公司采用何种并购融资手段重要的决定因素之一。

(一)境内审批

上市公司境外并购涉及的国内审批环节可简单归纳如下:

需要说明的是,根据项目收购金额的不同,涉及发改、商务部、外汇等部门审批层级有所不同,同时根据境外并购路径的不同,涉及的审批因素与环节亦有所不同,对此,本文将在第三部分中着重论述。

(二)支付手段

目前国内上市公司并购重组采用的支付手段主要有三种,即:现金支付、资产置换和股份支付,其中股份支付是我国境内并购重组交易中最主要的支付手段。相较而言,上市公司境外并购采用的支付方式主要为现金支付、股权支付以及现金和股权混合支付。从现有的交易案例来看,上市公司都不约而同地采用现金作为境外并购的支付方式。究其原因,除了现金支付本身具有直接、简单、迅速的特点外,下列因素是造成我国上市公司境外收购支付方式单一化真正原因:

首先是监管制度的限制。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定,只有符合特定条件的外国投资者经过商务部严格的审批程序后方可成为上市公司的股东,同时其持有的上市公司股份比例不得低于10%,且必须锁定三年。如此严格的监管导致上市公司的股票缺乏流动性,这是造成目前上市公司境外收购支付方式单一化的主要原因。

其次是我国资本市场成熟度的限制。目前我国资本市场相对不成熟,国际化程度低,波动较大,通过股权支付的方式往往使境外交易相对方面临巨大的交易风险。

再次是严格的股份发行审批程序的限制。目前上市公司股份发行需要受到证券监管部门以及其所在证券交易所上市规则严格的监管限制,繁琐、费时的发行审批程序极易使上市公司在瞬息万变的海外竞标中错失良机。

正是由于上述三方面的原因,使现金成为上市公司在境外并购中首选的支付手段。

(三)并购融资

在成熟的海外并购项目中,大多数项目为提高项目的回报率,通常会运用杠杆,即债权融资。考虑到海外融资的利率相对较低,海外债权融资通常是上市公司境外并购融资的首选。但在具体适用时,上市公司必须考虑具体担保方式对海外债权融资的影响,如采用内保外贷的通常需要考虑审批监管因素。除了债权融资以外,为了满足境外收购对于大额并购资金的需求,目前上市公司还可通过配股、公开增发以及非公开发行股份的方式进行股权融资。其中采用配股和公开增发的方式募得资金进行境外收购,上市公司必须考虑以下因素:

(1)海外出售方是否接受非自有资金的并购以及其对于融资时间的要求;

(2)上市公司是否符合《上市公司证券发行管理办法》中严格的公开发行条件以及发行程序;

(3)上市公司发行时资本市场的整体环境与不确定性因素。由于采用股权融资所需要的时间较长,实践中上市公司很少在实施境外并购的同时通过股权融资进行并购融资,当然,对于暂时缺乏现金的优质上市公司而言,亦有可以替代的路径可以考虑。

二、上市公司海外并购的一般问题

1时间成本

这是所有买方公司、交易对手、标的企业以及其他境外机构最为关心的问题。可以毫不夸张的说,中国企业海外并购面临最大的障碍就是审批时间过长,基本上需要3-4 个月甚至更长的时间。对于上市公司来说,还要多证监会的审批手续,整体时间可能要拖得更长。这大大降低了中国企业海外并购的效率和竞争力。尤其在一些竞标的项目中,时间很紧,审批时间往往成为中国企业的软肋。

2014 年开始,发改委和商务部均陆续颁布新的境外投资管理办法,大幅度减少需要核准的投资项目,扩大备案制的范围,这在一定程度上简化了境外投资的手续。

对于上市公司方面,证监会重新修订了重大资产重组管理办法,对于不构成借壳上市和发行股份购买资产的重大资产重组行为,取消行政许可。对于直接以现金进行的收购行为,只需要履行相关的信息披露义务即可,不需要经过证监会的核准。这也大大减少了上市公司海外并购的审批成本。

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