多年实操经验的高手来分析:搜房中国借壳万里股份能否特立独行

2)过渡期间 ICP 证书及确保标的资产合规运营处理方式

由于 ICP 证书申请需要较长时间,原有的 VIE 架构又已拆除,这期间标的资产的合规运营怎么办呢?根据重组预案标的公司与搜房科技签订合作协议,由持牌的搜房科技为标的公司提供互联网信息服务。这就产生了悖论——如果这种安排真的合法合规还像前面这么复杂去新设主体申请 ICP 证书干嘛?直接沿用这种合作方式嘛。那如果不合规,标的资产的合规性就成了问题。

然后,为了证明这种方式是可以的,照例又是「经咨询 ICP 证相关主管部门……」,呵呵。

3)搜房控股核心域名“fang.com”的使用安排

根据预案的披露,在标的公司认为条件具备的情况下,「标的公司有权要求搜房科技将其拥有的“fang.com”域名转入标的公司……促使上述“fang.com”域名的转让及 ICP 证的办理于本协议签署后的 24 个月内尽快完成,且不再另行收取对价」。

24 个月内完成——看来搜房是想在取得 ICP 证之前就完成借壳的审批,而这本是标的资产合规运营的最大障碍。

还有作为美国上市公司搜房控股的核心域名“fang.com”的转让,美国上市公司那边履行相应程序了吗?会不会有诉讼风险?为了安抚美国上市公司股东,“fang.com”域名转让给标的公司后,「为确保搜房控股及其子公司(不含标的公司及其子公司)的相关业务正常开展……新持证公司应通过搜房网平台为搜房控股提供根据适用法律的规定应当由持有 ICP 证的主体方能进行的服务」——没有了“fang.com”域名,美国上市公司搜房控股的其他业务连正常开展都确保不了,作为借壳主体的标的资产的独立性真的符合在 A 股 IPO(借壳上市的审核等同于 IPO)的条件吗?

4)信息网络传播视听节目许可证及广播电视节目制作经营许可证的处理

由于标的资产广告营销业务的增值服务之一视频看房涉及互联网视听节目制作与传播,这涉及《信息网络传播视听节目许可证》及《广播电视节目制作许可证》。这哥俩是彻底的外资禁入的,咋办——签署合作协议(ORZ,这要可以的话最开始创造 VIE 架构的人真是绕了好大一个圈子啊,简单合作协议方式可以搞定的事还搞那么复杂。。。。。)

照例,为了证明这种安排可以,重组预案说「经咨询信息网络传播视听节目许可证及广播电视节目制作经营许可证主管部门,上述标的公司与持证公司合作经营的方式不存在违反互联网视听节目传播及制作的现行规定」——并购君真的很想看主管部门对于这种情况是不是有书面回复。

三、关于本次借壳方案的其他问题及风险

由于搜房此次不私有化直接回归 A 股的方案吸引了太多眼球,并购君简单看了下方案的其他部分,最关心的当然还是标的资产估值和业绩。

(一)高估值

根据预案的披露,标的资产预估值 161.8 亿元,对应 2016-2018 年的净利润承诺分别是 8 亿、10.4 亿、13.52 亿。根据 2016 年承诺净利润的动态市盈率为 20.225 倍——虽然产业并购里 20 倍动态市盈率已经屡次出现,但在借壳交易中这么高的估值并购君真的没怎么看到过,大家知道收益法估值的最终结果和承诺净利润的增长幅度息息相关,我们来看看标的资产 2017 年和 2018 年承诺净利润的环比增幅是多少(缺少 2015 年全年数)——都是 30%。一般情况下这个 30% 年化增长对应的动态市盈率一般是多少呢?根据并购君的经验一般不超过 15 倍,当然严谨地看收益法的最终结果受到包括折现率在内相当多其他因素的影响,不过 20 倍的动态市盈率并购君真的很为本次交易的评估机构捏把汗。

(二)历史业绩及同行业竞争

大家知道近年来除了北上深以外的广大城市房地产成交量都不咋地,在这种情况下行业整体都不好过,房地产中介行业无论是线上还是线下都面临更加激烈的竞争。2014 年甚至爆发了房地产中介公司集体抵制包括搜房网在内的的二手房电商交易平台的「战争」。其中,搜房直接切入房地产交易环节(未包含在本次标的资产范围内)与之前的客户(房地产中介)直接竞争以及搜房对这些中介的高收费是重要原因,链家、我爱我家等大中介公司一度宣布终止与搜房的合作。而另一方面,搜房重点进入的交易环节面临激烈的价格竞争,传统的房地产中介佣金大都在 1-2% 甚至更高,而以搜房、房多多为代表的电商切入交易环节后大幅拉低了佣金比率,并购君在网上搜了下目前搜房的佣金率是 0.5%,房多多是 0.8%。

此次搜房用来借壳万里股份的业务主要是互联网房产及家居广告营销业务和金融业务,交易业务未包含在标的资产范围内。并购君不是房地产业内人士,但对链家、我爱我家等大型中介相继加大自家官网的交易导入功能以减少对房地产电商依赖的情况下,搜房的互联网房产广告营销业务的前景真是看不懂。并购君注意到,作为搜房 2013 年和 2014 年前五大客户的链家、我爱我家和麦田房产在搜房 2015 年 1-9 月的前五大客户名单中都消失了。

下表是搜房 2013 年、2014 年及 2015 年 1-9 月的的利润表:

2014 年搜房主营业务收入和净利润分别较 2013 年下滑 2.73% 和 16.33%,2015 年 1-9 月搜房营业收入和净利润只有 2014 年的 59.05% 和 53.07%。至少从财务数据来看,搜房在原有大客户房地产中介公司减少对搜房等电商平台依赖以及房地产大行业景气程度下滑的背景下,不但要扭转近年连续下滑的业绩还要保持 30% 年均增长真是任重道远。

(三)未来 A 股业务与美股业务的左右互博

若搜房此次借壳万里股份能够成功,则未来 A 股的主要业务互联网房产广告业务与作为美股上市公司主要业务的交易业务颇有些左右互搏的意味——交易业务是互联网房产广告业务主要客户的业务,加大交易业务的发展势必伤害到这些客户的利益从而加速这些客户的离开,而要保住甚至发展互联网房产广告业务那么交易业务该如何发展?(当然互联网房产广告业务也可以来自于一手楼盘,但在一线城市新房越来越少的情况下,来自新楼盘的佣金能在多大程度上贡献搜房的承诺业绩呢)一边是 A 股股东,一边是美股股东,至少 A 股的股东还有三年业绩承诺的保障,美股的股东不是傻子,能够让这次交易顺利成行吗?


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