并购基金的杠杆收购(管理层收购)模式分析

利用自有资金开展股权投资业务,这是PE最基本的投资模式。在金融规则与产品相对成熟的市场,股权投资机构往往会通过结构化设计,放大投资杠杆,获得更高收益率。

并购基金,是PE中侧重于关注控股式收购的资金,其对杠杆收购的设计与应用,最具代表意义,我们以此为例,介绍PE利用杠杆的通常模式。为使对该问题的理解更为直观,我们引入两个案例,之后对其交易规则做简要梳理。

1、KKR的管理层收购+杠杆收购介绍

KKR是克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)三个人名字的缩写,1976年,三人共同创建了KKR公司。

KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司,最擅长管理层收购。在过去的30年当中,KKR累计完成了超过146项私募投资,交易总额超过了2630亿美元。

KKR在1988-1989年以310亿美元,杠杆收购RJR.Nabisco(当时美国的巨型公司之一,业务范围为烟草和食品),是世界金融史上最大的收购之一,该收购完成后,KKR的资产池有近590亿美元的资产组合;同期,只有4家美国公司——通用汽车、福特、埃克森、和IBM公司比它大。

KKR通常会选择符合下列标准的企业进行并购:1)、具有比较强且稳定的现金流产生能力;2)、企业经营管理层在企业经营管理岗位的工作年限较长(10年以上),经验丰富;3)、具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;4)企业债务比例低。

除上述标准外,KKR还会特别强调收购方案必须被目标公司董事会与管理层接受,且必须说服管理层入股,以保证企业的核心竞争力,通过激励激发管理团队的创造力与战斗力。KKR喜欢把自己的这种交易安排称为“管理层收购”,而不是“杠杆收购”;与“杠杆收购”相比,“管理层收购”除同样充分利用杠杆外,更重视目标公司管理层的作用。

选定目标企业后,KKR往往会通过以下方式解决资金问题:首先由公司的最高层管理人员和/或接管专家们领导的收购集团以少量资本组建执行收购的空壳公司。KKR提供约占收购总资金的10%—20%的资金作为新公司的权益基础;收购资金的50%~ 60%,通过以目标公司资产为抵押向银行贷款方式解决,这类贷款一般由数家商业银行组成的银团提供(这有利于分散和控制风险),也可以由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的投资机构提供;剩余30%左右的收购资金,由各种级别的夹层资金提供,如通过私募(面向养老基金、保险公司、风险投资企业等)或公开发行高收益率债券的方式筹措。

在这种资金结构安排中,KKR自有资金占比为10%-20%,但却获得了全部收购资金带来的股权权益,自有资金收益率被放大5-10倍。

完成收购后,KKR通过目标公司管理层,削减经营成本、改变市场战略,力图增加利润和现金流量。他们将整顿和重组生产设备、改变产品的质量定价,甚至是改变生产线和经营方向。经过3-5年整合,使目标公司更加强大,将目标公司重新推向资本市场,有计划退出或继续持有。

通过这种模式,KKR公司创造了众多经典案例,誉满全球。

例如,对劲霸电池(Duracell)收购就是KKR运用管理层收购方式的成功案例之一。在收购前,劲霸电池仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部。经过众多买家5个月的角逐,KKR于1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值不超过12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层,公司的35位经理共投入630万美元购买股份,而KKR给每一股分配5份股票期权,这让他们拥有公司9.85%的股权。这大大出乎管理层的意料。买断后劲霸的第一年现金流就提高了50%,以后每年以17%的速度增长。在这基础上,KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平,同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。1991年5月,劲霸的3450万股票公开上市,IPO价格是15美元,KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本金的股票。1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,加上两年分红,KKR在1996年的投资收益达13亿美元,并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。1996年9月,KKR把劲霸卖给了吉列公司,每1股劲霸股票可得到1.8股吉列股票,总价值相当于72亿美元。交易结束时,KKR仍拥有劲霸34%的股权。

2、好孩子集团:中国首例杠杆收购案交易结构介绍

1)、历史沿革及杠杆收购前的股权结构、经营情况

好孩子集团创立于1989年,原为江苏昆山陆家镇中学的校办工厂。因工厂经营不善,学校将副校长宋郑还派到工厂做管理。之后,宋郑还通过自己一个学生的关系,将产品从五金变为童车。

1996年,第一上海投资好孩子690万美元,获得33.01%的股权。1998年,第一上海花费1000万美元收购了中国置业在好孩子的33%股权,控股了好孩子。

2000年,日本软库和美国AIG所属的中国零售基金分别注入900万美元,分别获得13.2%(总共26.4%)的好孩子股权。”

直到1999年,宋郑还等管理层在好孩子并没有股份。他们的股权获得来自于股东授予的奖励性股权和2001年的改制。

改制之前,好孩子儿童用品有限公司的股东有两个:好孩子集团公司、开曼好孩子。好孩子集团公司拥有22.45%的股权,开曼好孩子为77.55%。开曼好孩子的股权则为第一上海、日本软库、美国 AIG 所属的中国零售基金持有以及股东各方授予管理层的奖励性股权。改制前,好孩子的股权结构图如下:

好孩子集团公司的股权所有者时为昆山教委。在当地政府的批准之下,好孩子儿童用品有限公司的管理层花费5780万元收购了好孩子集团公司的所有股权,从而间接获得了22.45%的好孩子儿童用品有限公司股权。改制后,好孩子股权结构变更为:

截止到2005年,好孩子年生产各类童车300万辆,销售额25亿元,其中国际与国内市场的比例为7∶3,纯利润超过1亿元。据国家轻工总会统计,当时,好孩子在中国中高档童车市场已占据近70%份额;在美国的童车市场占有率也已达到了30%以上。

2)、杠杆收购交易结构

2006年2月,欧洲的私人直接投资基金太平洋联合集团(Pacific Alliance Group,简称PAG),作为一家专门从事控股型收购的基金,完成了对好孩子的杠杆收购。其中,PAG支付的现金为1.225亿美元。

在PAG收购之前,好孩子已经完成了离岸控股架构,由注册于开曼的吉奥比国际公司(Geoby International)全资拥有。此时,吉奥比有四大股东,分别为第一上海(HK0227)持股49.5%、美国国际集团(AIG)旗下中国零售基金持股13.2%、软银中国持股7.9%、PUD公司持股29.4%(PUD公司是好孩子集团管理层在英属维京群岛注册的离岸投资控股公司,实际权益拥有人为宋郑还、富晶秋、王海烨、刘同友等高管及好孩子集团的其他中高层雇员)。

PAG对好孩子的整个收购过程,通过离岸平台公司进行:

第一步,PAG在BVI全资设立了一家离岸公司G-Baby。

第二步,G-Baby以每股4.49美元价格共计支付1.225亿美元现金,收购了第一上海、AIG、软银中国三家股东所持有的所有吉奥比股份,占总股份的67.5%。

其中不包括第一上海、软银等向管理层PUD公司售出82.78万股股份,每股价格2.66美元。PUD购入这些股份后,持股比例升至32.5%。

原股东也获得了丰厚的投资回报,第一上海现金入账4.49亿港元,整个项目收益8170万港元,软银中国卖出的价格是收购时的2倍。

经过上述收购步骤,好孩子的实际股东,变为PAG和管理层PUD公司两家,其中PAG持股67.5%,管理层持股32.5%。

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