投行大佬劳志明:交易的精髓在于对人性心理的掌控!

劳志明简介:华泰联合证券投资银行部执行董事,专注A股上市公司并购重组14年,现为华泰联合并购业务部联席负责人。

主持过申银万国换股吸并宏源证券(000562)、中纺投资(600061)发股购买安信证券、利亚德光电发行股份购买资产(300296)、盛运股份发行股份购买资产(300090)、广日股份借壳广钢股份(600894)、鲁能煤电借壳金马集团(000602)、东凌粮油要约收购并借壳广州冷机(000893)、中珠股份借壳潜江制药(600568)、平煤集团借壳重组草原兴发(000780)等数十余起上市公司收购及重大重组收购等操作,数次参与证监会关于并购重组的课题讨论及相关法规修改,在上市公司并购重组领域具有丰富实务操作经验。

原标题:《并购如何促进企业成长》

劳志明:

大家下午好!感谢新财富,非常高兴能跟大家在这里交流一下关于A股并购的话题。这两年“并购”比较热,跟“互联网+”或者创业板的成长也联系的比较紧密,有一种说法也构成了本轮牛市的比较重要的因素。并购的同业者,我想跟大家交流一下,对目前上市公司并购的一些看法,这里面有几个话题,因为半个小时的时间不是很长,我想尽可能跟大家多进行一下这种交流和沟通。

第一,当前A股市场并购到底是产业的逻辑,还是市值的逻辑;第二,从企业的角度现在有哪些并购技巧?主要从这两个角度来谈。当然这几年的市场比较火爆,我觉得上市公司的心态也比较纠结,一方面是比较狂热,希望能够借助这次并购热潮来实现企业外延式的扩张;另一方面,很多企业在操作并购的过程中也比较救市,不知道怎么下手。而在这个市场里面比较浮躁的气氛,也让上市公司和投行对并购的沉淀也不够。

并购对于公司有哪些好处?

讲今天这个话题之前,我就先跟大家交流一下,并购对于一个公司到底有哪些好处?我想并购对于一个公司的意义,就是战略实现的一种方式。对企业而言,好处有几个逻辑:

第一个逻辑,投资的逻辑。投资的逻辑里面就包括价值的发现和成长分享,也就是说你能不能获得比较优质的资产。另外,你买的这个标的公司能否成为未来的行业巨头,比如说成长成腾讯和阿里巴巴那样巨型的企业;

第二个逻辑,产业协同,你真正在产业上能不能沿着你的产业链来节省你的成本,来增量你在行业里面竞争能力,也就是说实现1+1>2的协同;

第三个逻辑,套利逻辑。套利逻辑在A股有证券化的套利,也有非证券化的套利,那是估值水平不一样。比如说国内的企业“走出去”,还有在外国诸多的回归,这个是通行的逻辑。

那在A股当中,在A股由于证券化套利的空间过于大,所以投资的逻辑和产业的逻辑并不是那么重要,所有的并购都变成来享受证券化并购的狂欢。这是我的一个观点。

对于并购的认识,其实市场会有不同的角度。比如从公司的角度,会关注上市公司股票的涨跌;从行政监管的角度,他会关注于你是否能够获得审批;从中介的角度,会把它看成一个项目。那并购作为全面的角度,应该是从参与人的角度,从企业的角度来看。那从企业的角度来看,并购其实是分几个阶段:

第一个阶段,战略阶段,也就是企业并购方向的思考阶段;

第二个阶段,交易的达成,比如标的的筛选,或者是交易方案的设计,以及交易的谈判,博弈的完成;

第三个阶段,交易的执行,我们说实施,这也包括内部的程序,董事会、股东大会,外部的审批程序,证监会、国资委,以及后续的实施,包括股份登记、资产交割,这都是并购的实施;

第四个阶段,整合实施。也就是说并购整个的链条是非常长,也是非常的完整。

当然战略决定了方向,你的交易由博弈决定了你能否达成,你的执行决定了你这个能不能顺利的实施,后续整合决定了你的基本面是否能够改善。所以,并购是一个完整的链条操作。

经常会有一种误区是什么呢?是把并购其中的一个链条,一个环节里面把它无限的放大,这个是国内对于并购普遍明显的误区。比如说,投行会认为并购,就是意味着并购材料的申报,或者证监会的程序;而从监管的角度,他会认为并购就是行政许可的行为,所以在政策面上会给很多支持,虽然对并购会起到积极的作用,但是决定并购是否达成,主要的因素是在产业逻辑跟商业逻辑,有时候并购并不完全从行政角度来走。

那A股有A股并购的逻辑,这几年的并购主要活跃在创业板。对于A股来讲,并购为什么这样频繁的发展?外延式为什么会变的这么普遍呢?有几个角度来分析这个逻辑:

第一,从基本面的角度来分析,中国资本市场所有的入门它是行政审批的逻辑。简单来讲,一个企业上市并不是因为企业股票能够很顺利卖出去,能够卖得一个高价,受到市场投资者的追捧,主要是因为投资没有问题能经过审批。这就意味着IPO的入门是行政审批的逻辑。而行政审批的逻辑和市场逻辑最大区别,是以合规为底线。这样的话,会发现中国的资本市场,尤其是类似于这几年创业板或者中小板上市的一些企业,它的特点都并不是完全的投资价值的逻辑,都是相对比较传统。为什么会比较传统呢?因为传统的企业,它的商业是比较能够看得清,在审核过程中是比较容易通过的。

小的公司可以做到在温室里头培育半年之后应对监管的合规性,那这样的话就意味着什么呢?意味着中国的IPO制度并没有筛选出类似像百度、阿里巴巴、腾讯这样的企业,而这些企业上市之后是由资金追捧的逻辑。简而言之,就是说中国在现有的制度下面,这些企业外延式发展是势在必行的。

另外,中国的高股价。连续的并购对上市公司的市值是几何式的增长,随着你并购,会增加你报表的利润。而并购体现的成长性会增加你二级市场的估值,你的利润和估值同时在增长,这就构成了市值呈几何式的增长。而这种证券化的收益,也能够形成一种局面,就是上市公司作为买方和非上市公司标的方的股东作为卖方,基于A股的这种高估值的泡沫,在交易的情况下都产生了一个巨大的财富共同。我们说简单一点,A股的估值,上市公司收购非上市公司,买卖双方都在拉,不是1+1>2,而是1+1=5,甚至是等于10。

当然这里面也有政策方面的因素,包括证监会一系列的制度配套,其实在操作中间有一个感受,倒不是特别的担心高门槛,因为在长时间不确定下,并购的很多因素会被打破,比如股价上涨或者下跌,比如说标的资产的盈利能力好还是坏,是否达到原有的预期,这样都会对已经达到的交易额构成威胁。所以监管部门对于审核相对的透明化、市场化,以及交易的形成,对并购还是起到了很大的作用。

注册制对并购的影响

注册制也会对并购产生很大的影响。有一种观点,注册制完了,所有的人都能上市,所以并购将不那么活跃,其实不是这样的。当前IPO的审核是行政,如果是注册制,那就相当于投资价值。投资价值和市场化门槛,远比行政门槛要高得多,在注册制的情况下,很多公司的股票是卖不出高价,或者是发行发不出去的。这样的话,会有更多的公司选择通过并购。这个是市场的情况以及驱动的逻辑。

在并购的方案设计过程中其实也是非常的复杂,其实整个的A股市场还有点低估于并购方案的设计和交易达成的难度,无论是上市公司还是中介机构。因为中介机构,我刚才说了,容易把并购当成一个项目来做;而企业容易把简单的交易逻辑放到并购上来,认为并购只是一个简单的买卖。

其实并购的方案设计是非常的复杂,也是极具有专业性的。而专业机构的价值所在,也是把企业商业诉求通过专业化的方向予以落地。一个并购方案的设计,既包括交易层面的,也包括执行层面的。他既要考虑到监管的一些诉求、市场的影响,同时也要考虑到买卖双方利益平衡。那这里面会涉及到诸多的因素,比如说估值与定价,到底这个交易要卖多少钱交易双方能够接受、监管能够接受,市场他认为是一个合理的价格区间内,能够通过股东大会的审核。

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