分众传媒:商誉"洗大澡"的游戏

听说分众传媒要借壳宏达新材(002211)在A股上市了,翻出以前写的一篇旧文,共享一下。

小弗雷德?施韦德在他的关于证券交易的名著《客户的游艇在哪里》说,“自1938年以来,一个不令人难以置信的的观点显示,会计甚至不是一门艺术,而只是一种心理状态”。上市公司关于商誉的会计的处理,很多时候就体现了这一观点。

商誉不是指商业信誉,而是一个会计术语,商誉是指能在未来为企业经营带来超额利润的潜在经济价值,在企业并购时,它是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。简单来讲,就是收购另一家公司时的出价超过净资产的部分,在会计上均被计入商誉资产。

在企业并购活动中,我们经常能看到商誉科目。按照美国的会计准则,在2002年之前,商誉与无形资产一样,按要求在不超过40年内进行摊销,但是,按照2002年FASB颁布的SFAS NO.12《商誉和其他无形资产》的规定,美国会计准则不再要求企业对商誉进行摊销,而是改为进行商誉减值测试。

对于经常并购的上市公司而言,尤其喜欢在市场高潮期并购的上市公司而言,公司的账面经常会体现高额的商誉资产,可以说,对于上市公司而言,商誉既是资产又是炸弹,也是上市公司调节收入和利润的重要手段,最常见的方法就是在某个市场和行业极差的年份,公司对账面的商誉进行大幅减值,当年公司的收入和利润暴跌,因为前一年公司的收入和利润基数极低,下一年公司的收入和利润必然出现大幅上涨,而在上一年公司的商誉减值中,上市公司往往会声明是由于行业低迷或是金融危机。

我们以曾经在美国上市的分众传媒(NASDAQ:FMCN)为例分析,2011年11月21日,美国著名调查公司Muddy Waters Research 发布了针对分众传媒的调查报告,并强烈建议卖出分众传媒股票。受此影响,分众传媒股价盘中暴跌60%最低报每股8美元,截至当日收盘,分众传媒股价仍暴跌40%,创52周新低。

Muddy Waters针对分众传媒的报告主要包括三个部分,这三个部分也正与分众传媒的商业模式息息相关。江南春在2003年创办分众传媒,主要利用城市白领的碎片化时间在楼宇电梯、超市卖场、电影院、手机等提供商业广告,而这种模式本身没有技术门槛,可复制性强,导致随后引来了大量的同类模式的复制者,在分众传媒于2005年在纳斯达克上市之后,江南春就利用资金优势对同业竞争者展开高溢价收购。而2005至2007年,伴随着全球股市的上涨和对中国经济的看好,收购又成为刺激股价大幅上涨的主要因素,而内部人士则在高位套现赚得盆满钵满。

但是,由于公司管理层并不具备整合大量被收购企业的能力,加之2008年全球金融危机袭来,分众传媒在2008年底将过去三年所收购的资产进行了高达8亿美元的无形资产和商誉减记,这导致公司大幅亏损,但是公司内部人士并未因此受到损失,且从中大幅获利,方式就是先将有价值的资产减记至一个惨不忍睹的价格,然后由公司董事会和管理层成员低价收购,在随后的好年头里将这些资产再高价卖出大幅获利。

同时,因为分众传媒独立董事在公司获得高额薪酬,以及董事之间错综复杂的利益和人际关系,分众传媒的董事会治理严重失效,独立董事未能尽到对全体股东的忠诚与勤勉之义务,导致管理层每年都“旱涝保收”的被奖励大量股权,而分众传媒通过大规模的回购股票予以注销,从而减少公司总股本,这样就恒定的保持了以江南春为代表的内部人士对公司的长期控制。

我们从Muddy Waters发布的关于分众传媒的高溢价收购谈起,截止2010年底,分众传媒在总额16亿美元的收购中累计减记11亿美元,总的资产减记额超过分众总市值的1/3,而且大部分资产直接减记为零,大约85%的分众资产减记是由商誉组成。

以单个收购案例而言,Muddy Waters调查显示,在分众以2.969亿美元收购好耶的案例中,其中一部分股票是从分众内部人士手中购买,证据表明分众是有意支出过高收购价。当时好耶的股东包括江南春、沈南鹏和熊向东。这次交易至少有740万美元进入到内部人士的口袋。除了在收购好耶中存在内部人交易之外,分众传媒在其他收购中也存在内部人士交易的情况,但是都没有对好耶的交易如此有代表性,如此的离奇,如此的把大把金钱安然无恙悄无声息的快速放进内部人士的口袋,因此,关于分众传媒内部人交易,我们将以好耶为例做出分析。

2007年2月28日,分众传媒与好耶广告 网络达成收购协议,将以7000万美元现金和1.55亿美元分众传媒股票(每股77.62美元)收购后者全部股份。同时,如果在2007年4月1日到2008年3月31日的12个月里,好耶达到特定收益目标,分众传媒将再支付价值7500万美元的普通股。这次交易实际执行的结果是分众传媒最终以以2.969亿美元的总价格收购好耶。

按照Muddy Waters 调查显示,分众传媒的三位内部人士也持有好耶股权,其中熊向东持有好耶3.65%股权,通过此次交易获利约657万美元。熊向东,IDGVC投资经理,实际负责IDGVC对好耶项目的调研和投资后管理。而IDGVC和熊向东本身也是分众传媒的投资方。第二,在本次交易中,分众传媒独立董事沈南鹏持有好耶0.45%的股权,卖出后获利81万美元。第三,早在2000年以前,分众传媒董事长江南春就是好耶的天使投资人,江南春曾给好耶投资20万元人民币并持有10%股份,经过两次稀释后降到2%—3%左右。按照3%的持股比例计算,江南春在本次投资中获利约850万美元。三位内部人士在本次交易中合计获利超过1500万美元。因为涉及分众传媒的高层内部人士的交易,Muddy Waters表示,在分众以高价收购好耶的案例中,证据表明分众是有意支出过高收购价。但是,内部人士对好耶网络的交易“操纵”并未就此结束,更离奇的两次交易还在后面。

2007年12月,在以2.969亿美元收购好耶9个月后,分众传媒将好耶总价值减计至7850万美元,贬值幅度达到74%。至于贬值理由,按照分众传媒副总裁嵇海荣的说法,“许多收购减记是因为2008 年和2009年分众估值大幅下降时被收购方公允价值变化而产生的”。但是与嵇海荣说法不同的是,分众传媒的股价实际上在2007年底屡创新高,实际股价高达120美元 以上,好耶的实际经营环境也未发生大的变动。艾瑞咨询数据显示中国网络广告市场仍在高速增长,分众传媒此时将好耶的价值进行大幅减记实在令人费解。但是,这次减记并非分众传媒对好耶的最后定价,2009年第4季度,分众传媒再次将好耶总价值减记至3230万美元。相对于最初的收购价,分众传媒对好耶网络的贬值高达89%。

同时,我们可以从分众传媒在收购好耶后公布的关于互联网服务营收中,得知好耶的运营状况。

2010年1月,分众传媒宣布对好耶网络进行管理层收购(MBO),好耶董事、管理层、部分员工和分众传媒部分董事和管理层以1330万美元收购好耶网络38%股权,本次管理层收购分众传媒对好耶的估值为3500万美元。如果说MBO是为激励管理层的话,我们发现参与管理层收购的内部人士可知,MBO中内部人士获得的38%股权,多数落入了江南春和他的朋友的口袋中。其中,分众传媒董事长江南春获得14.77%的股权,IDG投资总监熊向东获得10.6%的股权,而熊向东并非两家公司的管理层,但他是“江南春的朋友”。分众传媒CFO刘杰良(Kit Leong Low)获得4.37%的股权,而刘杰良是自2010 年1月起担任分众传媒CFO,同时担任公司董事,这一时间正好与好耶的MBO时间是在同时,也就是说,一个刚刚担任分众传媒董事的管理层人员,就获得了低价买入好耶股权的机会,刘杰良曾服务于高盛,是分众传媒2005年在美国上市时的负责人,也是“江南春的朋友”。张检(James Jian Zhang),任好耶CFO,获得0.87%股权。在MBO方案中,还包括其他两家离岸公司,代表的利益方不详,分别是Bronco Venture和Unidex Holidings,两家公司合计持有3%股权。

 1/4    1 2 3 4 下一页 尾页