《企业并购:逻辑与趋势》——股权互换在并购中的应用

编者语:

由于规模经济、交易成本、价值低估以及代理理论等的长足发展,使得企业并购理论和实践的发展非常迅速,成为西方经济学最活跃的领域之一。《企业并购:逻辑与趋势》一书系统地介绍了并购动机、并购支付方式、并购效应、并购的经济哲学和经济法学等并购活动中的关键主题。书中将并购理论与并购案例分析相结合,同时大量的实证分析贯穿其中,具有较强的实战性。该书中文版由巴曙松研究员、周沅帆博士等翻译,由北京大学出版社出版发行。

文/格雷戈里奥(Greg N. Gregoriou);纽豪瑟(Karyn L. Neuhauser)

一.引言

现金结算的股权互换是任何资产组合经理的投资工具中不可或缺的一部分。一个最简单的股权互换是指一方用模拟固定或浮动利率的现金流与设计来复制一篮子股权组合的收益和资本回报的现金流的交换。股权互换也可以用来复制一篮子不同股票组合或整个股票市场的收益。用这种方式,投资者通过股权互换不需要购买互换的基础股票就可以获得这些股票的经济收益。此外,投资者还可以采用股权互换来避免交易税支出(如买卖股票时产生的印花税、资本利得税,以及对股利的扣税等)和规避股票交易的法律障碍。

现金结算的股权互换已经出现了新的用途。虽然它继续被广泛用于建立资产组合净头寸,但越来越多的公司猎手、套利者和对冲基金开始利用股权互换来影响并购竞标结果。当目标公司股东以及市场通常无法决定谁对目标公司股份拥有有效控制时,或者当控制着目标公司相当部分股份的第三方可能协助投标公司获得对目标公司的控制权时,现金结算股权互换就会对市场透明度造成潜在的负面影响。这导致了英国和澳大利亚的监管机构对待现金结算股权互换与实际结算相同。

这种监管侵扰违反了区分现金结算和实际转移支付股权互换间差异的唯一要素。依据互换条约,利用现金结算的股权互换来获得股票多头的投资者,没有实际转让这些股票的权利,而只能获得这些股票的潜在经济收益。根据互换期间股价的表现情况,当股价上涨时,投资者有权从互换对方获得收益;当股价下跌时,投资者需要支付给互换对方以作为补偿。而在实际结算的股权互换中,持有股票多头的投资者在结算时有权从交易对手手中实际得到这些股票。

无论何种类型的互换交易,投资者的交易对手都可以通过购买标的股票来对冲在互换交易中对投资者的风险敞口。如果交易对手事实上确实拥有或控制标的股票并将其划入互换项下,那么由于合同规定投资者有权在未来某一时间对这些股票进行交割,所以投资者在实际结算股权互换中应该毫无争议地被认为与交易对手拥有同样的标的股票控制权益。然而,当面对的是现金结算的股权互换时,就很难弄明白标的股票控制权益为什么应该同样扩展到投资者了。英国并购监管机构有效地实现了股份的衍生权益与控制权益的合并,这也是其澳大利亚同行所寻求实现的。

二.股权互换

股权互换属于场外交易的衍生产品,用来复制个股、一篮子股票或股票指数的业绩表现。它包含了与股权以及一些其他资产相联系的支付之间的交换。在一个最普通的股权互换中,投资者收到等于一篮子名义股权所支付的股利的现金流,同时向交易对手支付基于一定债券面值的利息。股权互换是典型的现金结算。在互换到期时或之前,投资者有权获得交易对手支付的参考一篮子股权资本增值计算出的现金。反之,如果基础股权资本减值,投资者有义务依据减少的价值支付给交易对手一定的现金。

股权互换仅仅是概念上的而不是真正的股权拥有。因此仅进行现金结算的股权互换并不能导致投资者真正拥有或控制互换的基础股权。但从互换的条款而言,投资者毫无疑问地取得了这些股权的控制权益。

三.对冲股权互换风险敞口

尽管股权互换仅仅涉及名义上的一篮子股权,但交易对方有强烈的愿望取得名义股权所代表的实际股权。互换的起始日期如果发生并购将会使交易对方对冲这一互换下的敞口,以限定互换期间名义一篮子股权资本出现巨大增值情形下所带来的损失风险。

然而在现金结算的股权互换中,投资者很少对交易对手的对冲风险敞口所持有的股权拥有控制权益。投资者一般很少指导他们的交易对方如何进行对冲活动。互换条款通常并没有授予投资者指导交易对方对取得的任何股权应如何投票的权利,或是在何种情形下处置股票的权利。在许多实例中,尽管交易对方可能保留着这些股份按其最大利益投票的权利,但是他们放弃投票的原因不仅在于他们与互换的投资者之间的关系,还在于他们还有更大范围的客户群,希望避免站在任何客户的一方。

因此,不论是从股权互换本身的角度,还是从交易对方进行的对冲活动的角度,投资者均不能被视为对其交易对方鉴于对冲目的所持有的股份享有控制权益。

四.并购战中的“恐惧与厌恶”

尽管投资者对现金结算的股权互换中所涉及的股份并不拥有正式的控制权益,但实际上,投资者仍然对这些股权拥有重要的实际控制权。一般而言,股票控制权通常由对股票具有所有权或其他法律上可实施性权利的主体来行使。在现金结算的股权互换中,对这些股份经济利益上的拥有与所有权上或是法律上的执行权有所区别。然而由于信息披露要求一般是由收购资格或一些其他形式的股份控制权益引发的,因而与经济所有权相关的事实上的控制权可能使投资者或是收购企业在并购期间避开适用于实际股东和重大股份交易的信息披露要求。

通过对互换中投资者和交易对手关系的理解,可以了解到这种事实上的控制权。一方面,根据互换条款,交易对手为了达到对冲目的而取得的股份所有权仍由交易对手持有,一般互换条款不涉及要求交易对手不拥有所持股份的完全控制权。事实上,无论是双方的关联原因还是因为交易对手在行动上与投资者保持一致,交易对手常常都会从符合投资者意愿的角度进行投票。另外,交易对手也不可能愿意对投资者完全暴露风险,交易双方都明白为了对冲风险而取得的股份很可能在整个互换期内被交易对手持有,因此投资者为了实现并购,在互换到期时或之前,可以得到这些股票。

这种事实上的控制权可能破坏企业控制权市场的透明度,对这一问题的担忧引起了英国和澳大利亚对企业接管进行管制的机构将信息披露要求扩展至现金结算的股权互换上。这些信息披露要求适用于企业接管期中的取得股份和实际结算的股权互换。

2005年年初,澳大利亚煤业企业Austral Coal被另一家类似的澳大利亚企业Centennial接管,在有关的法律过程中对现金结算的股权互换影响并购战的结果进行了探讨。就在两家企业对外宣布,后者将对前者进行善意接管不久后,一家国际商品交易商Glencore购买了Austral Coal4.99%的股权。与此实际股份收购同时,还有两个涉及7.4%的Austral Coal股权的现金结算的股权互换协议。Glencore在Austral Coal股份的经济利益总计达到5%的两个星期后,最终披露了在Austral Coal实际持有的股份和综合敞口。事实上,无论互换中涉及多大比例的股权,在澳大利亚,只持有由现金结算的股权互换创建的经济敞口的投资者按市场惯例无须向市场披露其风险敞口。

Centennial最终成功获得了Austral Coal的主要控制权,但是根据澳大利亚公司法,既然它没有达到持有90%股票的门槛,Glencore和它的两个交易对手都不愿接受Centennial的接管要约,因此Centennial不能通过强制收购程序强迫其他股东接受并购。澳大利亚并购委员会发现Glencore的行为构成了Austral Coal的“无法接受情况”。

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