并购贷款及并购贷款的交易架构

在并购交易中,由于牵涉的金额巨大,采用何种融资的方法,对交易的回报会产生重大的影响。从融资渠道来看,融资可以是利用自有现金、可以是股权融资,如发行股票、与私募基金合作等;也可以是债权融资,如发行债券、银行贷款等。在实际操作上,并购贷款是国际并购交易常用的融资手段。并购贷款,即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的,用于支付并购股权对价款项的贷款。例如,美国资本市场中,并购交易额一般是IPO融资额的10~20 倍,并购交易也是大型证券公司投资银行业务的主要来源。国内以贷款形式的并购融资起步较慢,但发展迅速,市场潜力优厚。  

为什么在并购交易中会大量运用并购贷款?提供并购贷款的银行和获取并购贷款的并购方能从中获得哪些好处?而且,如何设计合理的交易架构以减少税负?如何规范并购贷款的风险?就我们的观察,主要有以下几个方面的考虑: 

银行: 并购贷款可丰富收益、分散风险 

为并购交易提供信贷融资是国外银行一项常见的重要业务。商业银行在投行的牵头下加入银团贷款,有的银行则在提供贷款的同时,直接担任并购交易的财务顾问,参与交易的全过程。对于银行来说,并购贷款不同于普通贷款的地方在于其不是以借款人的偿债能力作为借款的条件,而是以被并购对象的偿债能力作为条件。由于并购贷款的特殊性,其回报往往比一般贷款要高。而且,中国商业银行业同质化竞争严重,再发展下去,减少息差的业务,增加收费类收入是重要战略。故此,不少商业银行都大力拓展投行业务,把核心竞争力从资产负债表的竞争转为以人才、服务团队的竞争。并购贷款正好一次性为客户提供商业银行跟投资银行的综合方案。最后,银行也希望透过开发发放并购融资的资金,把资产从传统的跟房地产有关的土地储备贷款、开发商贷款跟客户抵押贷款的基础上,分散至其他的经济领域,包括跨国并购的本、外币贷款,丰富资产组合多元化、分散系统风险。 

并购方:利用并购贷款利息抵税创造价值

从理论层面,将银行贷款用于并购可以提升并购方(特别是对于私募基金)的投资回报即杠杆效应。基于MM理论(Modigliani-Miller Theorem),在完善资本市场的假设条件下,公司的价值本来不应受财务杠杆作用的影响,即任何公司的市场价值与其资本结构无关,企业的市场价值只由预期收益的现值水平决定。可是,根据含公司税的MM理论,并购贷款的税收挡板作用将提高企业的价值。在考虑公司税的情况下,债务融资就有一个重要的优势,因为公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。这样,当存在公司税时,公司的价值就与其债务正相关。

公司价值=完全权益融资的公司价值+利息节税收益的现值

一般的假设是利息节税收益的风险与利息支出的风险相同,于是就可以用债权人的期望收益率(即债务成本)来进行折现。经过计算利息节税收益的现值等于负债与公司所得税的乘积。由于节税收益随债务额的增大而增加,那么公司便可以通过用债务替代权益来增加公司的总现金流量并提高公司价值。

在实际操作上,国际大型股权并购基金往往使用最先进的税务策划,利用杠杆并购一方面增加交易规模,另一方面享受利息税务抵免来增加回报。  

中国并购贷款的发展现状及前景

中国的并购贷款还处于起步阶段。从历史源革来看,1996年央行制定的《贷款通则》规定,借款人“不得用贷款从事股本权益性投资,国家另有规定的除外”,明确了我国的商业银行贷款禁止投入股权领域。直到2005年,“一事一批”的制度开始运行:商业银行先出具有条件的融资承诺函,向监管机构请示确认办理股权融资业务的合规性,获得批准后再实际发放贷款。在此制度下获得股权并购贷款的公司都是大型国有企业,例如中石油、中石化、中海油、华能、国航等。

2008年 12月9日,银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》,针对境内企业以通过受让现有股权、认购新增股权,或收购资产、承接债务等方式以实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业的交易行为,允许符合发放条件的商业银行对其提供并购贷款。这为并购贷款的推出奠定了法律基础,也为日益增长的并购行为提供了更多的金融保障。

自并购贷款启动以来,符合银监会资格条件的银行如工行、交行、建行、浦发行和上海银行迅速做出反应。根据综合各方报道,国内首笔并购贷款发放于2009年1 月20日,国开行与中信集团、中信国安(000839,股吧)签署了中信集团战略投资白银集团项目的并购贷款合同,贷款金额16.3亿元;首笔境外并购贷发放于2009年3月27日,中国银行等国内4家银行组成银团向中铝公司提供约210亿美元的并购贷款额度,用以支付中铝公司对力拓集团的投资。截至 2011年1月,商业银行并购贷款余额已达850亿规模,涉及钢铁、水泥、电力、房地产和能源等行业。

近年来为推动产业链的整合,支持企业做大做强,国家先后出台各种鼓励并购的文件。中国并购市场的交易完成规模每年呈现明显上升趋势,以至单笔交易规模整体上也呈现持续上升趋势。而且,海外并购金额也全面爆发,跃居世界第二位。日益增长的并购行为为并购贷款提供了广阔的市场基础。

根据我们了解,除了上述的商业银行,其他政策银行,如国家开发银行、国家进出口银行等,都配合国家“走出去”的策略,大力发展海外并购贷款以帮助国企、大型民企到海外并购战略资产;为并购方提供较低的利息。部分地方政府更会为当地的大型企业提供贴息的补助。

并购贷款的交易架构

在实际操作上,并购贷款主要是用于并购有控制权的收购项目,适用于以下的交易架构:

PE 收购:大型股权并购基金一般都会利用利息节税收益来增加交易的回报。由于基金主要是从事投资活动而不是经营活动,基金本身是无法申请并购贷款,就算贷款也不能抵免税负,但透过专业的安排交易架构,PE所投资或控制的公司可以申请并购贷款,也可以以税务筹划,利用利息抵税。

MBO/LBO:从MBO本身的动作模式、特点和作用来看,如果交易及后继整合重组方案设计得当,由管理层作为发起人成立企业作为收购方,可以债权(银行并购贷款、发行债券)融资。

RTO,反向收购,即通过收购一家上市公司(壳公司)股份控制该公司,再由该上市公司对其反向收购,以使之成为上市公司的子公司。从并购交易角度来看,反向收购的两阶段都是以实现控制为目的。

大股东增持:在国外,大股东的持股往往是市场用来推测未来股价表现的重要指标。观察大股东用自有资金还是贷款来融资进行增持,更可以看出大股东对后市的企业回报与资金成本的推测。

合理税务筹划实现利息节税收益

债务融资的一大优势,在于并购贷款的税收挡板作用,即公司支付的债务利息可以抵减应纳税额,而现金股利和留存收益则不能。但是,由于并购贷款是并购方将从商业银行获得的贷款用于收购目标公司的股权,贷款利息费用发生收购方层面(上面),相反,要缴纳税务的经营利润则发生在被收购公司层面(下面),如收购方没有足够的应纳税所得吸收可税前抵扣的并购贷款利息,就无法实现并购贷款的税收挡板作用即利息节税收益。而且,支付并购贷款本息的现金流也要从被收购方上缴,供并购方支付贷款本息。如果资金不能配对,就有违约的风险。

为了解决这一矛盾,可以通过合理的财务、税收筹划,例如采用转移债务安排(Debt Push Down Schemes),即将并购贷款债务从并购主体“下压转移”到被并购公司层面实现利息税前抵扣。在进行相关融资、税务架构筹划时,特别是在就跨国并购交易进行融资、税务筹划时,需要考虑一系列的问题,包括:

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