劳阿毛:IPO与并购差异之科普式解析

前些年IPO的火爆和巨额的超募现象让券商赚得不亦乐乎,加之保荐制度也打造了中国特有的金领阶层等,使得很长时间券商投行的重点都在IPO业务。这两年IPO因为政策原因被关门,并购市场经过多年发酵而风生水起,券商投行也给予并购业务更多的关注。但是投行人容易带着IPO业务的思维和惯性来面对并购,或多或少会有些困惑。IPO与上市公司并购好像离得很近,比如都是券商投行的业务范畴,都跟证监会打交道等。但是其实二者差异确实客观存在的,前者生于庙堂而后者兴于江湖。

从道理而言,IPO也好并购也罢,本质都应该是交易只不过表现形式有所不同,IPO是参股权的公开发行出售,而并购多数都是私权领域的控股权交易。但是在中国非常特殊,就是IPO是融资资格申请,本质是行政许可导向而非市场导向,IPO的终极目的是不是股票销售而获得批准。所以基于此国内的IPO和并购就有了本质区别,而并购最为明显的特点是具有真正交易属性,是具备市场化基因的。

本质,资格审查与交易博弈

并购与IPO都需要证监会的审核,但是审核差不多是IPO业务的全部,简而言之IPO的主战场在富凯大厦。IPO项目因为不具备交易属性,所以IPO项目没有交易对手,真正的对手就是证监会。而且,IPO项目参与相关的主体包括企业、中介、地方政府等利益取向都是一致的,万众一心的指向最终的发行批文。

并购尽管也需要证监会的审核,但是本质是交易博弈,其主战场在市场而不在监管,参与的各方主体的利益并非一致而是需要平衡和妥协的。并购包括战略形成、交易博弈、交易执行和后续整合,而证监会的审批只不过是交易执行的一个环节而已。所以,无论是监管还是企业乃至投行,如果仅仅把并购理解成为审批,其实是并没有认识并购的全貌。

节奏,贺岁电影与舞台剧

对于投行而言,IPO业务和并购业务都需要执行中的协调,因为二者都需要各方努力才能成功,可以说都是系统工程且参与主体众多。但是由于并购业务是关系到股票正在交易的上市公司,所以并购交易的时效性就更强。并购交易与股票涨跌是牵一发而动全身,时刻要看二级市场的脸色。所以,并购项目更像是运动战,需要在有效的停牌周期内完成交易、尽调、中介机构协调、内外部审批程序等多维工作,基本上都是边上轿边扎耳朵眼儿。

相对而言,IPO业务的时效性就没有那么强,若没有准备好可以推迟一个季度申报,所以说IPO项目像可以反复剪辑的电影,而并购项目更像是没有任何彩排机会的舞台剧。投行作为导演需要更为用心且经验更为重要。二者的操作时间表也有本质不同,IPO的时间表更像是流程梳理,像条鞭子赶着大家前行,所以才说IPO的时间表制定就是为了用来修改的。而并购的时间表是加锁,是用来遵守的。所得通俗点,IPO项目是允许浪费时间不紧不慢的,但是并购确实每天都是非常珍贵的,而且很多程序都是环环相扣的,不容得半点马虎。

收费,雁过拔毛与手心朝上

从收费模式而言,目前IPO的通行收费模式是承销费,因为事实上中国的IPO几乎不用承销的,所以更准确的是成功佣金。投行在之前很长时间基本都是投入,最后佣金从融资资金中扣除。而并购的收费会有所不同,因为并购的核心工作在于交易的撮合与方案策划,故此合理的收费节奏是按照工作进度来的,而且是从客户口袋里面收钱的,尽管目前有配套融资可能会稍微改善一点,但是手心朝上的收费模式没有实质改变。

不要小瞧了收费模式的不同而给项目操作带来的影响,因为IPO不存在收费难的问题,同时保荐协议签署进入申报程序后,投行立刻就由孙子变成了爷爷,而且由于机会成本投入太大,所以基本的心态就是成功大于一切,即重结果而轻过程。投行容易成为监管合规最严厉的要求者,证监会要求100分,投行就要求120分,为了增加很小的过会概率而不惜代价。基于此客户的感受可能会不好,这跟投行服务水平关系不大,根本上是制度设计带来的。

并购会有所不同,因为收费要从客户口袋里面掏,所以并购中投行时刻小心翼翼地伺候着,特别像KTV中的小姐,生怕客户有丁点不爽最后跑单。另外,并购本身的不确定性就很强,所以过程中客户感受很重要,投行寄希望于交易不成也能多少收点辛苦钱,更重要的是留下好印象,下次并购项目自己还有业务机会。与IPO的项目服务思维相比,并购多少有点客户思维。所以,并购业务的客户粘性很大,尤其上市公司经历过IPO券商的站着服务,发现并购的投行原来是跪着服务的,瞬间会有些感动甚至泪眼婆娑。

团队,脚踏实地与眼望星空

由于两项业务的本质不同,故此投行中从事两项业务的团队也有截然不同的风格。总体而言,由于投行IPO的同质化竞争,故此IPO团队多数是偏承揽型的,作风也比较激情彪悍。从项目操作周期和频率而言,IPO项目基本上是三年不开张而开张吃三年,单个项目收益巨大但周期很长,这对于团队的新人会稍微有些不利,因为长久趴在项目现场进行各种琐碎的底稿与核查,不易形成对项目全局和行业的思考,就算项目成功了最终的从业经验也容易局限在特定行业的特定企业。

并购案例个性化难题比较多,同时也需要对交易有理解才可以,故此并购对具体问题的边界感觉要更为精准,尤其需要在各种交易中历练对人对局面的感觉,最终实现从术到道的提升。并购中的新人能力提升都很快也相对比较全面,因为并购项目都是短平快且失败率较高。项目无论是成功还是失败,参与人都会有收获,比如每年要做三两个完整的项目,经过三五次失败,进行十次八次的方案讨论,见几十个客户等。尤其并购交易是企业老板间的博弈,能够经常见到人精高手见的各种对决,也会收获颇多。

以上是我眼中两种业务的不同,其实,两种业务并没有优劣之分,都是为客户提供服务。因为对IPO业务没有太多经历,基本是都是隔岸观火认识也未必多深刻,权当是并购业务从业者的自我褒奖与救赎吧。若能给做过IPO们的兄弟些启示,在接触并购业务中有些帮助,那自然是极好的。