并购重组:并购之王KKR经典案例

通过将杠杆收购和管理层收购巧妙结合,KKR成为私募基金的并购领袖一手打造了“天价恶意收购”范例—雷诺兹·纳贝斯克收购案、“与企业管理层共谋”范例——劲霸电池收购案、“担任白武士”范例——西夫纬收购案等经典之作。KKR坚守自己的收购原则,在多年的并购时间中创造出一套独特的获利方式。

KohlbergKravisRoberts&Co.1976年成立

公司总部:纽约管理规模:270亿美元

并购领域:消费品、销售连锁、娱乐、IT服务、电信通讯、半导体芯片

创始人:科尔伯格(JeromeKohlberg)、罗伯茨(GeorgeRoberts)、克拉维斯(HenryKravis)

科尔伯格和罗伯茨是好朋友,而罗伯茨与克拉维斯是表兄弟。科尔伯格在三人中资格最老,既是后两者的导师,也是KKR成立之初的主导者。1976年,科尔伯格、罗伯茨和克拉维斯三人离开了贝尔公司,自己组建了KKR公司。科尔伯格于1987年离开KKR。克拉维斯则因为成就了KKR在华尔街杠杆收购中的大佬位置而被人们尊称为“亨利王”(亨利是克拉维斯的名)。

“LBO+MBO”模式

KohlbergKravisRoberts&Co(KKR)是私募股权基金之中最具有传奇色彩的公司。在公司一系列令人眼花缭乱的收购战中,翻手为云、覆手为雨,专门用小钱并购那些经营不善的企业,然后通过与管理层合作,经过重组捞取令人咋舌的丰厚利润。从某种意义上而言,KKR不仅将LBO发扬光大,更成为管理层收购(ManagementBuyout或MBO)的创始人。

在KKR成立后的前三年交易记录中,一共实现了六次收购。KKR喜欢标榜这些交易是MBO,以此打响自己的“金字招牌”,使公司区别于其他精通LBO的同行。不过,KKR的确十分在意目标公司的管理团队作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业,但它有一个非常突出的核心业务,更有一位精明执著的首席执行官雷蒙·欧可费(RaymondO'Keefe)。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权,拼命工作,仅用了两年的时间就重整了公司,赚下了足够多的资金偿还债务。

KKR的成功正是顺应了大势,创造了潮流,因为在1981年,美国出现了近100起的杠杆交易。到了1982年,美国经济严重衰退,但LBO交易上升到164起。1983年,美国又发生了230起杠杆收购,总融资达45亿美元。从那时开始直至第一次大收购浪潮结束(80年代末),年平均杠杆收购数量为300起左右。KKR更是因为这些交易名利双收,公司声称给他们的投资者赢得平均每年62.7%的利润,为此,KKR被视作华尔街杠杆购并领袖。

KKR采用“LBO+MBO”的方法,从1977年至2006年底,累计完成了140多次收购,累计总交易额达到了1929.65亿美元。而MBO在KKR发迹过程中的作用无疑是巨大的。

另一方面,通观20世纪80年代,MBO一般都发生在相对成熟的产业,例如零售业、食品加工业、服装业等。因为这些行业所处的生命周期,正是拥有大量现金或现金等价物的时候。KKR联合管理层收购,可以凭借这几类公司稳定的现金流增强举债能力。而那些新兴行业或者高科技企业,由于风险较大、现金流较少,一般不会成为私募基金收购的目标。

低成本进行天价恶意收购

—雷诺兹·纳贝斯克收购案

虽然KKR的辉煌记录数不胜数,但让KKR公司真正变得大名鼎鼎的当属美国历史上最大的杠杆收购(在剔除通货膨胀因素之后,收购额至今排名第一)—对食品和烟草大王雷诺兹·纳贝斯克(RJRNabisco)的收购。这起被称为“世纪大收购”的恶意杠杆收购,令盛极一时的RJRNabisco元气大伤,至今仍难以复原。

作为当时美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,雷诺兹每年仍能产生10亿美元现金利润。可是公司的CEO罗斯·约翰逊(RossJohnson)拿着巨额的经理津贴,却毫不重视股东利益。1988年10月19日,约翰逊在美国运通公司、希尔森—莱曼—赫顿公司、所罗门兄弟公司等投资银行的支持下,提出以每股75美元的价格收购公司的方案。但由于代表纳贝斯克方面利益的股东与约翰逊不和,对他提出的收购方案迟迟不表决。

不久,听到风声的华尔街“杠杆收购之王”KKR加入了雷诺兹公司的收购战。1989年2月9日,KKR以250亿美元的天价完成了对雷诺兹的收购,超过200名律师和银行家与会签署了收购合同,华尔街的大牌投行美林、摩根士丹利,垃圾债券大王迈克尔·米尔肯(MichaelMilken)和德崇(DrexelBurnhamLambert)均参与其中。在收购投入的资金中,辛迪加银团贷款145亿美元;德崇和美林提供了50亿美元的过桥贷款;KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元作为股本),另外提供41亿美元作优先股,18亿美元作可转债券,并且接收了RJR所欠的48亿美元外债。

在整个收购案中,KKR付出的代价极小。由于公司发行了大量垃圾债券进行融资,并承诺在未来用出售被收购公司资产的办法来偿还债务,因此这次收购资金的规模虽然超过250亿美元,但其中KKR使用的现金还不到20亿美元。

不过,高成交额并没有带来理想中的收购结果。雷诺兹公司在收购完成后并没有重整旗鼓,而是一蹶不振。2003年上半年,雷诺兹的销售额比前一年下降了18%,仅为26亿美元,而营业利润下降了59%,为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的RJRNabisco的所有股权,收益率平平。

联手管理层共同获益

—劲霸电池收购案

与轰轰烈烈开始,最终却成绩平平的RJR世纪大收购相比,仅比它早半年发生的劲霸电池(Duracell)收购虽然过程平淡,却是KKR完成的最完美案例。

早在收购前,劲霸电池的业务非常突出,管理层也十分不错。公司唯一发展瓶颈是规模太小—它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部,而且与总公司的业务风马牛不相及。

1987年末,劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主,为了掌握自己企业的命运,他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家长达5个月的角逐,KKR在1988年5月得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸的总值超不过12亿美元,但KKR出价18亿美元,至少高出竞争对手5亿美元。

KKR的收购方案也十分有利于劲霸电池的管理层。公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份(其中鲍伯·坎德投入100万美元),而KKR给每一股股份分配五份股票期权,这样,管理层总共拥有公司9.85%的股权。

劲霸电池的管理层果然没有辜负KKR的期望。在收购完成后的第一年,公司的现金流就提高了50%,并以每年17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。KKR还果断支持了经理层扩张企业的愿望,把总裁坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平,并把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月,劲霸电池发行3450万股票,IPO的价格是15美元。上市之后,KKR通过出售部分股份,成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年,劲霸又进行了二次配售股票,并进行了两次分红。到1996年,KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元,偿清了收购劲霸时借贷的6亿美元债务。

1996年9月,KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司,到2000年9月为止,KKR及周围的投资商总共从劲霸电池的收购交易中得到了23亿美元现金和价值15亿美元股票。

劲霸的管理层也赚了大钱,到1996年劲霸再出售时,当年的35名经理的持股价值翻了11倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了,靠着丰厚的回报,到酿酒业去进行第二次创业了。

充当“白武士”

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