公司重组与借壳上市的法律问题

引言:

很高兴今天有这样的机会,和大家一起探讨公司并购、重组的过程,以及今天要重点讨论的借壳上市的相关法律问题。

大家都知道,最近美国华尔街的次债危机引发的金融风暴席卷全球,在这样一场金融风暴乃至金融海啸的影响之下,其实这个迹象很早已经显现出来了。就是说,资本市场受到某些限制,呈现出某种不景气的现象,这突出表现为海内外上市受阻。

前几天,我和中国证监会发审委的几个委员在一起交流的时候,就提到,现在这个时机很多公司上市都放缓了脚步,希望捱到严冬过去,迎来希望的春天,在温暖一些的时候再上市迎春。目前,中国证监会的发审委也有三四百家企业在排队等候上市。大家可以看到,关于新股上市,从2008年9月份、10月份已经没有看到新股上市的迹象。一方面,我们的IPO市场,在证券直接融资这个市场,可能确实遭遇了一些艰难。现在做IPO,做首次发行直接上市,这可能面临一些困境。

我们说,一个困境可能是另外一些机会。证券市场的低迷,资本市场的低迷,一家上市公司的证券股票的价格低迷,从另外一个角度来说,也就意味着在证券市场上,比如二级流通市场上面,去购买一家公司的股权,从而达到控制这家公司,实现间接上市的目的,它的成本也就更小一些。另外,我们通过协商,豁免要约收购以后,我们直接和这些上市公司的大股东、二股东进行沟通,在他们困难的时候,重组这些上市公司的成本相对而言就要低的多。

也就是说,在目前并不如意的金融环境之下、IPO环境之下,某种意义上为我们另一种形式的上市——间接上市、借壳上市,提供了一个低的成本或者一个新的介入的机会。

近两年来,大成律师事务所参与了国内外主要是国内一些比较引人注目的上市公司的重整,现在也在参与一些上市公司的重组。在这个地方,我们从这一过程中,有很多东西希望借今天这个机会来和大家分享。2007年至2008年,大成律师事务所做这种上市公司的整合、救赎,突出的案例有这样几起:

第一起是2007年开始我们对ST源药进行重整。重整主要是两块:第一块是制药产业这一块,和江苏省靖江市政府进行谈判,然后以一个相对低廉的价格将制药这一块处置给当地政府。同时,和其他的债权人进行庭外的谈判,争得了其他的债权人对债务的豁免,当然这个谈判的过程是一个非常艰难的过程。大家也是本着“放水养鱼”也罢,与其看着ST源药血本无归,不如豁免一些债务,或者说按比例豁免一些债务,给它一个重整的机会。

通过出售上市公司非良好的一些业务,同时与债权人协商、谈判,使这个公司实现一个相对比较干净的“壳”,然后再引进新的资产、新的业务、新的投资人,进到这家上市公司的“壳”中。这家上市公司因为这样一个重组,在2008年7月1日重新恢复上市。整个股民的利益、整个股市的情形都得到了一种很好的照顾。同时,ST源药本身得到了重整,新引入的投资人通过对ST源药的重组,把自己的资产放到一家上市公司当中去,同时自己拥有了这样一家上市公司的控股,也实现了自己这家企业的间接上市。我们2007年在做困难企业重整过程中,这是一个非常成功的案例,《中国证券报》等等一些报刊也有相应的报道。

其他的一些案例,如我们做ST沧化的重整。ST沧化也是三年亏损,然后停牌,然后它的控股股东——沧化集团面临巨大的困难,面临破产。在这样的情形下,我们大成律师事务所的律师通过启动破产程序,沧州中院、河北高院、最高法院直接认同了我们对沧化集团破产的一些处置预案。也就是通过破产保护,把债务人的债务做一个了断,从而实现上市公司的控股股东和上市公司“壳资源”的债权债务的清偿,完了以后把“壳”做干净,然后引入新的资产,引入新的投资人,引入新的股东。

这样一来,最大限度地实现了债权人的债权,否则他们根本要不回来;其次,这家上市公司的“壳”,我们依然保留它;第三,新的投资人通过这种方式实现了一种间接的上市。这样一种方式,也是我们迈入证券市场的一个很好的机会。

大家知道,2008年8月底,华远集团的任志强在经过了多年的波折以后,终于借壳ST幸福,实现了自己的间接上市。因为大家知道,房地产企业除了1991年万科上市以外,到后来上市都一直非常困难,他只能走间接上市的一条道路。华远集团通过ST幸福的缩股,然后通过ST幸福和华远的换股,然后通过华远向ST幸福的流通股股东配送股份,然后再实现整体企业的上市。

这个过程应该说是一个很高明的过程。首先,它拯救了ST幸福。其次,任志强是一个非常有个性的企业家,这样一个个性强烈、充满想象力和梦想的企业家,这么多年他上市一直受阻,他想IPO根本不符合市场政策导向,非常困难。他通过这样一种间接的上市,控制ST幸福以后,把上市公司改名,改成自己需要的一个名字,对股票进行换股,等等。

我给大家只是说有两个概念:第一,在证券市场低迷的情况之下,借壳上市不失为企业重整和间接实现上市目的的一种很好的办法;第二,什么是借壳上市

二、上市模式的演变

(一)未规范的借壳上市(1990年至1998年)

例:恒棱事件

1994年4月,珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元, 以每股4.3元的价格收购上海建材集团总公司持有的上海棱光实业股份有限公司(600629)1200万股国家股, 占总股本的35.5%, 成为棱光公司第一大股东。这次收购首开国有股协议转让的先河,被称为恒棱事件。

1995年12月22日, 恒通集团将其属下全资子公司恒通电能仪表有限公司, 以16亿元的价格转让给棱光公司。

恒通集团这次以及以后向棱光实业置入资产,表面上是借壳上市,实际上是恒通集团的套现行为。恒通集团通过溢价出让资产、股权质押和上市公司担保,从上市公司共掏走8亿多元,把上市公司最终套成ST公司,恒通集团的掌门人杨博也把自己套进了监狱。

(二)有监管的借壳上市(1998年至2005年)

特点:以现金为主要支付方式,出现了以定向增发股票为支付方式的创新,资产置换渐成主流。在该阶段,绝大多数借壳方在收购壳公司股权的同时,也收购上市公司的资产,既要“壳”,又要“瓤”,资产置入置出大多在收购方的体系之内进行。

例:中远置业借壳众诚实业(600641)

1997年6月10日,中远上海置业发展有限公司协议受让上海国际信托投资公司等股东持有的上海众诚实业股份有限公司股份,成为众诚实业的第一大股东,1998年进行资产置换,实现借壳上市。

例:北京住总集团借壳琼民源(000508)

(三)后股权分置时代的借壳上市(2006年以后)

股权分置改革完善以后,到后股权分置时代,上市公司的收购重组呈现市场化的特点:股权收购和资产重组的定价以市场价格为基础,股权的收购方式以二级市场竞价收购和要约收购为主。这个模式的特点是,借壳方只收购股权,不收购资产,即净壳收购,壳公司的资产和人员由原大股东或其关联企业赎回,在此期间,换股吸收合并成为主流的借壳上市模式。

例:S锦六陆吸收合并东北证券