万达海外并购AMC案博弈内幕

中国地产商最完整海外并购案博弈内幕

赌场中对风险的估量与控制是保证你有资本赌下去的关键。和赌场类似,债券也面临同样的问题,这是一个不能有丝毫差错的游戏,也是AMC并购交易中,王健林最大的难题之一。债券投资者要更高的利息,更绝对安全的还款。他们还和AMC的五大私募股权基金股东是老相识,一起赚取每一分钱。王健林服兵役的时候,是有名的神枪手,百分百中。这一次,枪法精准的他在华尔街要么失去一次绝佳的商机,要么再次成为战神。他要尽可能压低新债的利息,尽可能延长借款的时间,同时还要面对五大私募基金股东的“藏猫猫”,把AMC股权交易价格降到最低。在华尔街金融家看来,除非发生奇迹,王健林的目标似乎几乎不可能完成。奇迹还是如约发生了。两年多时间里,在王健林的主导下,万达成功并购AMC,并且把它推向纽交所,成功上市。

  

每一个时代都需要一个象征。

美国私募巨头KKP对雷诺兹—纳贝斯克的传奇杠杆收购大战成为20世纪80年代的象征。德崇证券梦幻般的垃圾债券艺术以及私募股权公司与被并购企业管理层之间博弈的诸多手法无不令人印象深刻。

随着中国在全球经济舞台上的戏码越来越重,并购这出企业间永续进行的最为精彩的大戏,融入了越来越多的中国元素。2010年~2014年中国最大的民营地产商王健林就书写了一段跨国逆袭并购传奇:万达全面收购美国第二大院线AMC,并在短短两年时间里,达成了从债务重组、完成收购一直到成功上市的三级跳,成为收购经典之战,被称为“金融工程运用的典范”——这是投资艺术的有力佐证,即非凡的金融手段与大量的运营细节改进的完美结合。

一个描述性版本是:AMC这个猎物被华尔街大鳄团团围绕,一群渴望借并购案晋级的银行家和律师们积极充当配角,成为浪荡公司的聚会,其中不乏贪婪、疯狂和傲慢,王健林赶走了野蛮人,成为AMC的新罗马人(详见附文1,野蛮人和罗马人的战争)。

王健林面对的是杠杆收购江湖的一流玩家——阿波罗投资基金、摩根大通投资基金、贝恩资本、凯雷、光谱投资基金。五家私募股权基金公司共同持有AMC,且股份均等。五家顶级私募股权基金杠杆化收购AMC后,呼啸而来直奔纽约证券交易所。似乎总是缺少一点运气,伴随基金的退出期到临,他们只能惜别AMC的IPO盛宴。

合适的契机,王健林再次出现了。

杠杆收购江湖的一流玩家们自然不甘就此退出,他们有永不满足的胃口。在他们看来,王健林似乎是来自东方的猎物。

面对世界顶级交易对手,判断力先生王健林一反往常砍伐决断习惯,以一个放贷员的谨慎和对风险的敬畏,用长达两年的时间与AMC的股东和管理层斡旋和交流。实际上,他面对的是美国的两个象征,华尔街和好莱坞。最终,王健林取代华尔街巨头,成为美国第二大院线AMC的新主人。一年后,AMC成功在纽交所上市。并购AMC第一季完美收官。

AMC收购和上市更像是万达走向公共资本市场的加冕庆典,一家在西方主流玩家眼里同时具备神秘感和超大规模的中国地产商,首次以主角的身份阳光化主导了这场高段位的并购大战。

  

收购困局

2010年初,一位国内银行界人士收到商业情报,美国和欧洲几个院线公司都在等待出售。他很快将这个消息告诉了好朋友王健林。这个消息来得非常及时。王健林一直希望万达在海外院线收购方面有大动作。以万达投资管理中心总经理刘朝晖为首的调查小组随后被派到美国和欧洲。很快,尽调小组的报告送到了王健林办公桌上。在这份报告上,AMC似乎特别显眼:其规模在收购目标中规模最大;不是上市公司,有利于并购操作,AMC院线位于大中城市核心地段,与万达院线的定位类似。

王健林在尽调报告上圈住了AMC。他的理由只有一个:规模大。

这个理由也曾是私募基金公司股东购买AMC的原因。私募股权基金偶尔会三两联手,但通常会有一家公司坐庄并发挥主要作用。收购AMC却是例外,五家顶级私募股权基金先后收购,最终走到一起,且拥有其相等的股份。这不能不说是杠杆收购史上的小奇迹。私募股权基金公司收购AMC,就是为了要卖掉它。但谁有这个能力接收,在这群华尔街金融家眼里,似乎只能在证券交易公开市场IPO了。

2010年的一天上午,王健林飞往美国,敲开AMC的股东办公室大门。彼时,私募基金股东正在为AMC上市奔波。

每一次谈判都是一次战争,只不过情况有好有坏。军人出身的王健林自然很熟悉这样的场面。

2010财年,AMC的业绩很不错,当年实现7991万美元的净盈利。私募基金股东信心十足,他们相信,2011年的财报表现会更抢眼,IPO应该水到渠成。信心十足的背后,是一本精明的算盘——股权投资已经收回,借AMC上市可以再赚一把。

在大规模的杠杆收购战中,速度就是一切。竞争者如果出现,长时间的竞争会抬高被收购公司的价格,这意味着收购者需要借入更多的资金来收购公司,背负的债务也更沉重,最后只会或者两败俱伤,或者鹬蚌相争,渔翁得利。如果出现公开竞标,收购战就会演变成肉搏战,买家受损最大。

并购还有个秘诀,不仅要快还要内紧外松,内里刀光剑影,表面波澜不惊。此外保密是关键。华尔街有句名言,如果并购没有结果就上了新闻,你就会有很大的麻烦,公司收购消息一旦泄露,很多人都会参加竞购,甚至还有他们的兄弟。

但是,AMC的私募股权基金股东却不紧不慢,除了AMC有漂亮的经营业绩、静候上市佳音因素外,他们手中还有持续获利的法宝——股息资本重组。

所谓股息资本重组就是收购者不必完全卖出资产,只要公司大体上偿还债务,就可以利用现金再次借贷,所贷资金可用于发放股息。举一个相似的例子。北京二环的某处房产一直在增值,业主可以为它反复重新申请抵押贷款以实现资本利得。因此,被收购公司竭尽全力推动现金流的增长,如此反复,被收购公司的所有者很快就可以收回投资成本,但被收购公司的债务却越来越重。有人比喻说,下金蛋的鹅只下了一个巨大的鹅,却把鹅肝弄得到处都是(详见附文2,把鹅肝弄得到处都是)。私募基金股东对AMC的套利就是这么操作的。

拖了一年多

转眼间,一年的时间过去了。彼时AMC的私募基金股东面临两个危机:一是2012年是基金的退出期;二是有巨额到期债务需要再融资。无论从哪个角度分析,AMC的私募股权基金股东面临的问题都十分棘手。

原来,在杠杆收购中,私募股权基金仅仅动用很少的自有资金,绝大多数资金来自债务性融资,其中包括债券市场和银行,还有少量的夹层债务。私募股权基金公司为什么喜欢借钱,动用杠杆来收购企业。这是因为,根据美国税法规定,只有利息支出才能从企业税前利润中抵扣,而股利不能税前抵扣。美国的所得税法点燃了杠杆收购的星星之火,而让杠杆收购呈燎原之势得归功于高收益债券。华尔街曾经的高收益债券皇帝迈克尔·米尔肯就多次在杠杆收购中瞬间筹集巨额资金。这些债券资金为杠杆收购提供极大的便利,好比优质燃料,将大众的甲壳虫汽车一下子变成了风驰电掣的法拉利。

  

借钱总是要还的,拿什么还?怎么去还?

2010年12月15日的这一天,AMC发布两个重大融资方案,一是延长贷款期限,二是发新债还旧债。

延长贷款期限的方案细则是:针对2006年1月26日高级担保信贷协议作出修订(见附文3,什么是高级担保信贷融通),这已经是第三次修订,有一笔本金总额为4.766亿美元的定期贷款到期是2013年1月26日,这次将其延至2016年12月15日,延期的代价是提高该笔定期贷款的利率;二是将彼时的循环信贷融通更换为新的五年循环信贷融通,变更的代价是利率更高。延长货款期限的修订费用高达330万美元。

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