拆解红筹重组的过桥贷款

在红筹上市重组过程中,境外拟上市公司收购境内公司股权必须以外币现金进行。通过“过桥贷款 内保外贷”的组合方式,既能解决资金来源问题,又能降低资金成本。

2013年5月8日,蒙牛乳业(02319.HK)与现代牧业(01117.HK)联合宣布,蒙牛与私募投资机构KKR、鼎晖投资达成协议,以现金31.752亿港元,约合人民币25.4亿元,收购后二者各持有的现代牧业20.44%股份和6.48%股份,从而成为现代牧业单一大股东。 而KKR和鼎晖当时取得现代牧业该等股份的成本大约为7.42亿元,实现投资回报约3.4倍。

至此,现代牧业这家原本由蒙牛乳业孵化的奶源公司,经历股权剥离及独立上市之后,又重回母体。

在境外红筹上市重组过程中,核心一环是由境外拟上市公司收购境内公司股权,但是由于《关于外国投资者并购境内企业的规定》(俗称“十号文”)的跨境股权支付安排在审批层面并未落地,因此在支付方式上就必须以外币现金进行。然而设立境外公司的国内创始人或股东,绝大多数在境外又没有外币现金可供使用,从而使得境外公司收购境内公司的收购资金来源成为了一个横亘在很多准备在境外上市的中国公司面前的难题。

通常而言,解决收购资金的办法有两种,一种是股权融资,一种是债权融资。如果采取股权融资,由于投资者看到公司用钱急迫,往往在价格上压得比较低,而公司上市在即,创始人或股东也往往不愿意再稀释股权,更不用说低价稀释股权。这样一来,通过借款进行债权融资就成为了一个优选方式。股东借款目的其实就是为了搭建上市所需的股权结构桥梁,这种融资真是名副其实的“过桥贷款”。

在境外上市重组中过桥贷款的交易结构如何安排呢?被蒙牛收购的现代牧业的做法,给我们大体展现了这一交易过程。


现代牧业的跨境重组

现代牧业的前身叫领先牧业,2008年7月7日,现代牧业成立,收购了领先牧业全部股权并在后来陆续直接收购了领先牧业旗下的子公司和资产,领先牧业被转卖给了青岛恒天然公司而退出整个集团。为筹集扩充业务的资本,现代牧业于2008年11月至2009年6月期间进行多次重组及四轮股权融资,引入了KKR、鼎晖及牛根生设立的一项信托计划作为投资人,该等投资人以大约13.79亿元,认购现代牧业合共50.05%的股权。

  

在完成上述动作后,虽然实现了境外公司Aquitair对境内现代牧业公司的控股(图1),但是另外一个关键步骤还未完成,现代牧业的个人股东还未能实现出境持股。如果此时上市,那就跟这些股东毫无关系了,这显然是不行的。

那么,如何实现中国个人股东境外持股呢?根据招股书披露,现代牧业采取的做法是在岸收购和离岸认购两个步骤。一方面,Aquitair公司对现代牧业进行在岸收购,即与中国个人股东、马鞍山先行牧业、老牛牧业等股东(以下统称“中国售股股东”),于2010年9月17日签订一项股权转让协议,据此,Aquitair公司以9.03亿元的代价向中国售股股东收购合共47.63%的现代牧业股权。另一方面,拟上市公司与中国股东控股公司(由中国售股股东在境外成立的控股公司),于2010年7月29日签订一项认购协议,据此,前者以总价9.03亿元向后者发行487.6万股新股,认购价总额相当于在岸收购的代价。

把招股书中如上的描述,通俗表达就是:境内中国个人股东在境外设立一系列中国股东控股公司(金牧、银牧、新牧和优牧四家壳公司);然后该等公司拿一笔钱(折合人民币9.03亿元的外币),认购拟上市公司的股份;然后拟上市公司拿到这笔钱后,再注入Aquitair公司,由后者以9.03亿元的代价,收购中国个人股东持有的现代牧业全部股权。如此一个循环下来,一方面实现中国个人股东在境外拟上市公司层面持股,另一方面,境外拟上市公司最大比例持有境内现代牧业公司股权,跨境重组即告完成。


中银国际提供过桥贷款

那么,中国股东控股公司的认购资金从哪里来呢?根据招股书披露,为拨付离岸认购的认购股款以及有关成本及开支(包括利息开支),中国股东控股公司已于2010年11月1日获中银国际提供大约1.39亿美元的过桥贷款。过桥贷款所得款项已于同日由中国股东控股公司向拟上市公司支付,以缴足认购股份,至此离岸认购已告完成。作为过桥贷款的抵押,中国股东控股公司的股份以及其持有的拟上市公司股份已抵押给中银国际。


这是整个过桥贷款交易的第一步,好戏的开场。

该笔款在2010年11月1日到位,同日,由中国股东控股公司支付给了拟上市公司。紧接着,这笔过桥贷款的所得款项已调派至在岸,并已向中国售股股东支付,于2010年11月5日完成此次在岸收购。至此,这笔钱又流转到了中国个人股东手中。

到这个阶段,收购境内权益问题和中国股东境外持股问题都解决了,但是中国股东持有的拟上市公司股份质押出去了,同时欠了中银国际一笔贷款。这笔欠款是过桥贷款,由于仅以股份质押,年利息通常在10%-15%之间,成本是非常高的。因此,通常过桥贷款的交易安排到此还未结束,公司会寻求借商业银行低成本的钱,去全部或部分还掉这笔过桥贷款。


“内保外贷”偿还过桥贷款

从招股书披露的信息看,现代牧业就是这么操作的。其称过桥贷款将于上市日期前部分偿还,而其乃由中国银行澳门分行将提供的定期贷款合计约1.3亿美元以再融资的方式偿还,而该项定期贷款融资由中国售股股东提供的抵押品(股份质押除外)所抵押。现代牧业的案例中,中行澳门分行只是借了1.3亿美元给中国股东控股公司,或者说中银国际没有同意一次偿还全部贷款,余下未偿还结余约900万美元将于上市后透过出售部分由中国股东控股公司在全球发售之前持有的股份悉数偿还,而股份质押将于紧接上市之前解除(通常是在上市日开盘前解除)。

那么,中国售股股东的1.3亿美元再融资能拿什么抵押呢?招股书并没有说,但基本可以推断,就是通常采用的“内保外贷”的做法(此处仅为推断,并不代表现代牧业确实采取了此融资方法)。即,在国内中国售股股东把收到的股权转让款结汇,结汇所得的人民币质押给境外银行的境内关联银行(比如中国银行某地分行);然后该内地分行给境外中国银行澳门分行开立保函或备用信用证,为境外借款人(中国股东控股公司)提供担保,基于此担保,中国银行澳门分行贷款数额与境内质押的人民币同等价值的美元给借款人;然后,借款人拿到贷款后,再用于偿还前期所借的高息过桥贷款,完成一个循环。

至此,前期中银国际的过桥贷款清偿掉了,股份质押解除(通常股份再用于质押给后面的贷款方即中国银行澳门分行,但银行会出具一份承诺函,允许股份质押在股票上市交易当天交易开始前解除),变成了中国股东控股公司欠中国银行澳门分行一笔钱,同时,中国个人股东在境内质押了相应的人民币给其关联银行。澳门分行会收取贷款利息,但同时,境内分行会支付存款利息。由于境外贷款利息较低,实践中,通常两者相抵,“内保外贷”的综合成本基本为零。这样一来,就大大降低了股东为解决收购资金问题而实际承担的财务成本。“内保外贷”是整个过桥贷款交易链的高潮部分。

但是,为什么又引入一个新的角色中国银行澳门分行来提供贷款,而不是直接由前面提供过桥贷款的中银国际来做“内保外贷”呢?

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