如何给IPO企业定价?

在我担任投行资本市场部主管时,记得有一次为一家半导体行业的企业做发行,这是一家业内规模完全不起眼的小公司,但我们成功地调动起了询价机构的热情,那次的发行市盈率为88倍。更让人惊喜的是,上市当天,在同一天上市的三家公司中,我们这家涨幅最高,开盘前半小时涨幅甚至一度达到100%。于是我立马收到了该项目保荐代表人的短信:你们发行价定太低了!

辛苦忙了半天的我被噎得够呛,于是打电话给我们研究所负责写投资价值报告的研究员,咨询他关于发行价的意见。研究员很理性的跟我说:一级市场的定价和上市后二级市场的股价表现,完全是两回事,不能因为上市当天涨幅高就认为发行价定得过低,这里面有很多因素,如果认为在二级市场上被炒这么高的话就可以定更高的价发行,这种想法很可能是不会被参与询价的机构买账的。

事实证明,他说的一点也没错。

不管是在国内也好,在国外也好,IPO定价的游戏规则就是:一级市场和二级市场的投资者各赚各的钱,也就是自己吃自己那块蛋糕就好,不要总想着把别人的蛋糕也吃掉,那肯定不会有什么好的结果。

当当网上市后李国庆与大摩女打口水仗的新闻我们还记得,原因就是因为当当网上市当天股价大涨了87%,李国庆认为投行定价过低,投行欺骗了发行人,与机构一起谋了利益。那么投行的定价是不是真的过低呢?此后,当当网的股价一路走低,在上市半年纪念日当天就破发了,李国庆表现淡定,再也不提定价过低的事情。

实际上,评价一个IPO的定价是否合理,仅凭上市当天的表现是不够的。你必须进行一段时间的观察,再加上对上市前和上市后市场环境的分析来评说一个定价,是不是在当时的情况下充分平衡了发行人及机构投资者的利益。

最近关于定价失败的最著名案例莫过于facebook,38美元的发行价毫无疑问被各方都认为是一个失败的定价,之所以说它失败,是因为上市首日其股价就几度逼近发行价,如果不是摩根斯坦利护盘,破发是注定的。当然,第二天,它就不可避免地破发了,接下来就是投资者大骂券商,显然,由于券商以及发行人(主要是小扎)过于贪婪,100倍的发行市盈率完全挤占了二级市场的获利空间。因为此次发行被誉为科技行业历史最糟糕的一次IPO发行,完完全全是因为定价太高。相信摩根斯坦利这次一定得罪了不少机构投资者,因为听信了他们忽悠而买了facebook股票的人对二级市场的表现失望之极,更何况有人甚至认为股价很可能会进一步下跌。显然,这一次摩根斯坦利与强势的小扎一起在发行定价环节吃掉了别人的蛋糕。

国外投行的定价都是这样饱受质疑,更何况我们中国的券商。

IPO定价是一件很微妙的事情,发行价不可避免地总是会出现过高或过低的情况。有时是因为供求关系,也许一支股票的概念很好,在市场上很稀缺,用中国研究员的话来说,就是“想象空间很大”,当年的汉王科技就是这样。有时是因为投资者过于相信公司所在行业的美好前景,比如海普瑞。还有的时候就是因为整个市场行情很好,打新热情很高,很多莫名其妙的股票也因此发出很高的市盈率,比如当年一支叫“搜于特”的股票也创了当时中小板发行市盈率的新高,大多数人显然不知道为什么。当然,相反的情况也屡见不鲜,比如受到机构追捧的主板第一高价股华锐风电,由于参与询价机构的热情,这支在上交所发行的股票居然定了90元的发行价,开盘即破发。这些都不能算是合理的定价。

实际上,中国的券商很难有动力给市场一个合理的定价,因为在中国,绝大多数券商和参与询价的机构投资者之间的良性互动完全没有建立。通常情况下,投行倾向于高估企业的价值,因为发行人有时会因为高溢价而给投行奖励,对发行人来说,发行价就意味着他们装到口袋里的钱,如果能多拿点钱,破发对他们来说,无非就是一个臭名声,不那么重要。这个时候,如果券商能够足够强大到有定价发言权,理性的券商就应该力争给发行人定一个相对合理的价格,让出一部分利益给二级市场,这样也有利于公司股价日后的走势稳定。而要促使券商有动力给市场一个合理的价格,就要求券商和机构投资者之间建立起一种可持续发展的长期互动关系,当券商不仅仅需要赚发行人的钱,也需要赚机构投资者的钱的时候,他们才有动力在发行人和投资者之间去平衡发行价格。

此外,中国的A股发行还有着自己的国情,就是证监会的行政窗口指导。我们大家能够看到的关于发行的法规,实际上几乎只有《证券发行与承销管理办法》,但实际上,关于发行的细枝末节的规定还有很多,大多数来自证监会不成文的窗口指导。日前刚刚修改了《证券发行与承销管理办法》,有人认为,券商资本市场部因为变得更加有地位,实际上,我们距离真正的券商主导定价还远。每一次发行前,券商资本市场都必须向证监会上报发行方案,证监会的相关人员会对发行方案进行一系列的指导,包括券商研究所给出的估值参考,包括路演的方式和顺序,价格确定的办法,发行的时点等等。没有证监会的同意,发行根本无法开始,发行批文压根不会下发。这一状况,目前完全没有改变。从法规上来看,券商在定价上有了更多的空间,但一切都在试水,还得和证监会商量着来。

而且确定了并报会的发行方案不能修改,也是让券商头痛的问题。发行方案往往会在企业过会后早早报会,等真正拿到发行方案又过去了一段时间。有时候,市场的行情就在这期间发生了变化,当时的发行方案可能低估了市场表现,给出的估值过低(有时也会被证监会窗口指导调低);当然,也可能有高估的情况。然而,这时候投资价值分析报告都已定稿,承销商给出的参考估值区间已经确定,因此,有时承销商的估值报告就会偏离市场情况,当然,机构会根据市场做出自己的判断,但不可否认,这份错误的投价报告将会对他们产生负面的影响,从而影响企业获得合理定价。

而关于券商资本市场部的地位问题,就更像是一个不切实际的梦。早在第二轮新股发行制度改革的时候,就有财经公关公司机构部的负责人找到我,讨论在询价阶段进行合作的可能性,他们竭力地向我推销他们与机构的合作关系,并且说相信券商资本市场部的地位会因为新股发行制度改革大幅提高。结果,那一次的询价结果远出他们的意料,他们的合作机构对询价结果的影响在上百家机构里显得微乎其微;而资本市场部的地位在那之后的一年里也并没有任何提高,反而出现了三次A股历史上的询价中止,资本市场部力量之弱可见一斑。

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