关于境内上市公司分拆上市的路径研究

我国目前对境内企业境外间接上市采取“双轨制”的监管体系,即将境外间接上市区分为“大红筹”及“小红筹”分别监管,前者一般指向国有企业,后者一般指向民营企业。从监管体系的历史背景推断,上述《红筹指引》主要规范的是“大红筹”公司,即国有企业,其设置证监会审批这一监管环节的主要目的是为了防止国有资产流失,而证监会对“小红筹”公司,即民营企业的境外上市则未设置审批程序。从证监会以往根据《红筹指引》审批的情形来看,大多也是针对国有企业,如2011年3月,证监会根据《红筹指引》作出《关于核准中国中化集团公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市的批复》(证监许可〔2011〕327号),同意中国中化集团公司下属公司远东宏信有限公司(在香港特别行政区注册)在境外首次公开发行股票;2011 年7 月,证监会根据《红筹指引》作出《关于核准同方股份有限公司下属境外公司在境外发行股票并在香港交易所上市的批复》(证监许可[2011]1087号),同意同方股份有限公司下属公司新加坡科诺威德有限公司(在新加坡注册)在境外首次公开发行股票。尽管《红筹指引》大多指向国有企业,但也有民营企业被证监会要求适用《红筹指引》的情形,如比亚迪下属企业比亚迪电子(国际)有限公司(在香港特别行政区注册)在香港上市前获得了证监会依照《红筹指引》给予的批准。因此,从实践中可以看出,关于“大红筹”及“小红筹”的监管界限并不清晰。

③商务部、国资委、税务总局、工商总局、外汇局和证监会于2009年6月22日联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称“《并购规定》”)第三十九、四十条规定,特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。

虽然上述《并购规定》亦设置了证监会的审批程序,但因种种原因,实践中,证监会并未据此批出任何一家特殊目的公司在境外上市的申请,而在境外上市的红筹公司却比比皆是,因此,笔者理解,这一规定在实践中并未得到执行。

B 外资准入方面的监管政策

①商务部、国资委、税务总局、工商总局、外汇局和证监会于2009年6月22日联合颁布的《并购规定》第二、十一、十四条规定,境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司,应报商务部审批;并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据;《并购规定》所称外国投资者并购境内企业,系指外国投资者购买境内非外商投资企业股东的股权或认购境内公司增资,使该境内公司变更设立为外商投资企业(“股权并购”);或者,外国投资者设立外商投资企业,并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产,或,外国投资者协议购买境内企业资产,并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产(“资产并购”)。

根据上述规定,如果境内上市公司以境外设立的SPV直接收购境内子公司的控股权,将构成《并购规定》中规定的“股权并购”,又由于SPV与被并购方(上市公司子公司)同属同一股东境内上市公司实际控制,又将构成“关联并购”,如此一来,SPV在该项并购中需要获得商务部的审批,并且,根据《并购规定》,还需要评估作价,这将为境内上市公司增加一定的审批难度并带来不小的税务成本。根据商务部外资司编制的《外商投资准入管理指引手册》(2008年版),目前关联并购审批的受理范围仅限于境外公司为上市公司,或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的,由于SPV非境外上市公司,且无实体业务,因此,若构成关联并购,几乎没有获得审批的可能。

根据笔者过往搭建红筹架构的经验,在实践中,已有多种方式规避关联并购,如先由一个无关联境外公司或人士认购境内子公司部分股权或增资,使得境内子公司变更一家外商投资企业(JV),虽然这一收购行为构成“股权并购”,需要评估作价,但可以将收购的股权设置的足够小,从而降低收购成本。然后,再由SPV受让境内上市公司所持境内子公司大部分股权,在这一过程中,由于境内子公司已成为JV,不涉及因并购新设成为JV,因此,这一收购行为不构成“股权并购”,亦不属于“关联并购”,无需评估作价,也无需报商务部审批。根据商务部2011年2月25日发布的《关于外商投资管理工作有关问题的通知》(商资函[2011]72号),交易额3亿美元以下的外资并购事项由省级商务主管部门负责审核,据此,只要将第一步中并购金额控制在前述限额以下,报省级商务部门审核即可。

C 境外投资方面的监管政策

境内上市公司在境外设立SPV,或向已经设立的SPV增资以筹集收购境内权益资金,将涉及国家有关境外投资方面的监管:

① 《并购规定》第四十二条规定,境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准。然而实践中,与证监会未依《并购规定》批出特殊目的公司在境外上市申请的情形一样,迄今为止,商务部亦未据此批准过任何一家特殊目的公司的设立,笔者理解,这一监管要求在实践中也未得到执行。

②商务部于2014年9月6日颁布的《境外投资管理办法》规定,商务部和省级商务主管部门通过"境外投资管理系统"(以下简称"管理系统")对企业境外投资进行管理,并向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》。企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的,实行核准管理;企业其他情形的境外投资,实行备案管理。对属于备案情形的境外投资,中央企业报商务部备案;地方企业报所在地省级商务主管部门备案。对属于核准情形的境外投资,中央企业向商务部提出申请,地方企业通过所在地省级商务主管部门向商务部提出申请。

③国家发改委于2014年4月8日颁布的《境外投资项目核准和备案管理办法》第五条、七条、第八条规定,国家对境外投资项目分别实行核准和备案管理,涉及敏感国家和地区、敏感行业的境外投资项目,由国家发展改革委核准,其中,中方投资额 20亿美元及以上的,由国家发展改革委提出审核意见报国务院核准,其余的境外投资项目实行备案管理。前述敏感国家和地区包括:未建交和受国际制裁的国家,发生战争、内乱等国家和地区;敏感行业包括:基础电信运营,跨境水资源开发利用,大规模土地开发,输电干线、电网,新闻传媒等行业。

D 外汇方面的监管政策

根据国家外汇管理局于2009年7月13日发布的《境内机构境外直接投资外汇管理规定》(汇发[2009]30号)的规定,境内上市公司设立或增资SPV在获得商务部门的核准后,可以在所在地外汇局办理境外直接投资外汇登记,并在外汇指定银行办理境外直接投资资金汇出手续。

综上所述,以红筹架构分拆到境外上市将涉及证监会、发改委、商务部等多个部门的审批,相较于直接分拆到境外上市的方式,审批环节相对复杂。

(3) 案例

经检索,以红筹架构分拆到境外上市的案例主要包括:2007年比亚迪分拆比亚迪电子(国际)有限公司到香港创业板上市;2011年同方股份分拆科诺威德到香港主板上市等;房地产开发商花样年控股集团有限公司(注册于开曼群岛,花样年集团透过其于2009年11月实现在香港主板上市)于2014年6月分拆其物业管理类资产彩生活服务集团有限公司(在开曼群岛设立)到香港主板上市。

3. 关于境外上市地的选择

目前中国企业海外上市的主要地点包括美国纳斯达克市场、纽约证券交易所、香港联交所和新加坡交易所。其中登陆纳斯达克的主要是国内的一些新兴行业股票,如网络游戏、半导体芯片等;登陆香港联交所的是大型国企和中大型民营企业,分布于各个行业;而登陆新加坡交易所的公司普遍具有民营、中小、传统制造业等特点。

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