还原美国历史,9问PE机构究竟是否应该挂牌上市?

日期:2017-09-20 来源:匡晓明 东方富海

快速扩张规模的要求:市场很大,发展基础不足,大家都希望通过快速扩张来提升跑马圈地的速度。

如果没有挂牌上市,PE机构当然也可以继续“有机”的发展,慢慢的做大规模,通过市场竞争实现优胜劣汰。但如果有了挂牌上市,可以有机会提升发展速度,实现跨越式的发展,对整个行业也是有利的。在这种情况下,只要有条件的PE机构,几乎都会有挂牌上市的冲动,也是很自然的。

如果一刀切,关掉PE挂牌上市的大门,把洗澡水和孩子全部倒掉,对如此分散、如此弱小的行业发展究竟是好是坏呢?更进一步的,是否PE机构以后要人为的分为挂牌的,和未挂牌的,有的拿大刀,有的拿大炮呢?

笔者认为,新三板主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业服务的,不受行业、所有制的限制。在这个市场上,PE机构既不应受到优待,也不应受到歧视,不应成为第一个被新三板拒之门外的悲剧行业。

挂牌上市只是一个工具,一个渠道,本身是无罪的,关键是如何引导,如何区分。拓宽融资渠道、建设品牌和知名度、扩张规模,这些都是PE机构的正当合理要求,要合理的加以引导,在打击违法违规,避免对市场造成不必要的冲击的同时,支持PE机构做大做强,提升行业竞争力和规范程度。说不定,以后新三板就是具有国际竞争力和影响力的中国PE机构的摇篮呢。

5挂牌上市是否会使PE机构从私转公?

笔者认为,挂牌上市与PE从私转公没有必然联系。

所谓的私和公,其实应当分为两个环节,一是募集资金的公开与非公开,二是投资环节的公开与非公开。我们在讨论从私转公问题时,一定要清晰的区分这两个环节。

1募集资金环节

募集资金是否通过公开方式,与PE机构的业务性质没有关系,这主要是一个合规性的问题。在目前中国的法律框架下,对私募和公募的界定主要还是在“特定对象”和“非特定对象”的区分,以及严格限定投资者人数,对于投资者适当性也有一定的考虑。

规范资金募集,涉及金融安全稳定问题,在任何国家、任何情况下都是必须的,PE行业也不例外,新三板的所有企业都不例外。笔者认为可以借鉴美国的经验,行业自律监管和资本市场监管相结合,加以进一步的完善。

2对外投资环节

挂牌上市以后,如果PE机构还是做非上市公司的投资业务,那么PE机构的性质就没有发生变化。如果主业变成了通过二级市场买卖上市公司、其他公众公司的股票,或者投向八竿子打不着的业务,当然是改变了性质。

6PE机构能否投资上市公司?

表面上看,这也不是一个问题。PE机构当然应该投资非上市公司,投资上市公司是证券投资基金的业务,完全是两码事。

但是我们也应该看到,美国PE机构经过多年的发展之后,最大的业务恰恰是与上市公司密切相关的并购业务,规模超过其他投资业务。想说清楚这个问题,要从历史上找答案。

最早的杠杆收购(LBO)对象并不是上市公司,而是有比较好现金流的非上市公司。其模式是,投资人自己找一部分钱,再借更多的钱,把非上市公司的大股份或全部股份买掉,然后用标的公司的现金流来支付借款利息。最后,通过整合,提升管理水平,想办法通过IPO或者转让的方式,把企业卖掉。

到了60年代以后,LBO的胃口越来越大,开始把目标转向规模更大的上市公司,巴菲特现在的旗舰Berkshire就是这么买来的。最有名的案例包括1989年KKR对RJR Nabisco的收购(就是那个门口的野蛮人),还有2007年黑石对希尔顿的收购,等等,这种对上市公司的收购往往伴随着私有化和再次上市。

跟只拿少数股权的创业投资相比,并购投资有以下特点:

1、普遍使用银行融资的杠杆,无杠杆的并购很少;

2、占股比例大,投资金额也要大得多,动辄以十亿美金计;

3、投资周期相对较短,而传统PE基金的回收期普遍在十年以上。

这种PE机构主导的上市公司并购,介入二级市场程度较深、大量使用杠杆、规模巨大、市场影响广泛,备受关注,从事此类业务的PE机构在2008年金融危机之后受到严格监管。但可以肯定的是,投资上市公司,在美国绝对不是一个禁止PE机构从事的业务,反而是其核心业务之一。从这点看,美国PE中的这个Private其实也有点名不符实了,当然收购之后私有化也算Private。

但是,这种PE机构对上市公司的并购投资,明显区别于专业证券投资基金对上市公司的财务型投资,一定是大比例、深度介入管理、创造价值、有整合计划、有财务安排的,节奏上也有所控制。这并不是出于监管部门的要求才这么做,而更多的是美国PE机构的市场选择,专注于他们所擅长的事。

在中国,并购投资刚刚兴起,PE机构参与的深度和广度跟美国还没得比,但发展势头很猛。要激发经济活力,开展供给侧改革,结构转型升级,并购是不可或缺的手段,PE机构也应该发挥其优势,参与其中,贡献力量。

笔者认为,可以考虑借鉴美国的经验,但又不拘泥于其做法。比如还是可以统称PE机构,但区分非公开权益性投资(包括天使投资),同时单独对并购基金进行界定和监管,特别是其介入二级市场、使用杠杆等高风险业务方面,在防范和控制风险的同时,引导投资机构为国家经济发展的整体政策目标服务。

7PE投资是否是直接融资?

有观点认为,PE机构的投资不算直接融资,而是间接融资,不符合提高直接融资比例的大政方针。

笔者认为,这完全是一个伪命题,不必纠结。从字面意义上看,直接融资与间接融资相对应,是指没有金融中介机构介入的资金融通方式。但是,直接融资真的就没有中介机构介入么?客观的讲,没有中介机构的帮助,绝大多数企业根本就无法完成所谓的直接融资。如果要把中介机构参与的投资都不算,那无论采用什么样的融资工具,保险公司、社保基金等机构投资人的投资也不是直接融资,他们的钱肯定不是自己的钱,最终投资者有千千万万。要说完全没有中介的融资,那连P2P和股权众筹都不算,毕竟也是要通过平台完成的,就剩下个人借贷和天使投资了,只发展这些显然是不现实的。

▋真正需要探讨的是,我们需要怎样的直接融资?

我们要真正理解直接融资的内涵,发展直接融资,最终的目的还是服务实体经济,改善融资结构,不能舍本逐末。

我们看一下权威口径,2015年12月2日国务院常务会议的决定是,“部署在多地开展金融改革创新试点,提升金融服务实体经济能力”;12月23日国务院常务会议的决定是,“加大金融体制改革力度,优化金融结构,积极发展直接融资”,“拓宽投融资渠道,降低社会融资成本和杠杆率,推进供给侧结构改革,支持大众创业、万众创新,促进经济平稳运行”,还特别提到了“发展创投、天使投资等私募基金”。

国家政策方向非常清楚,不是要单纯的提高直接融资比例,关键还是促进经济发展,拓展融资渠道,降低融资成本,优化融资结构,而其中PE机构是非常重要的环节。有了PE机构的参与,整个投资过程变得更有效率了,资源配置能力更强了,对融资结构的优化必然有着积极的作用。

还要指出的是,PE机构的挂牌上市,不会对其投融资路径产生根本性的改变,原来是募集资金、投资,之后还是募集资金、投资。不可能说PE机构挂牌上市之后,就更“间接”了,这完全是无稽之谈。

8PE机构挂牌上市是否挤占了中小微企业的资源?

一些PE机构在新三板挂牌上市后,大规模融资,在市场上造成了比较大的反响,甚至有人认为这挤占了中小微企业的融资渠道,打乱了格局。

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