还原美国历史,9问PE机构究竟是否应该挂牌上市?

1什么是PE?

这个问题可能问的有点多余。但概念和定义其实非常重要,我们首先要弄清楚的是,PE真的是“私募”股权投资么?其中的P是指“私募”么?

PE这一称呼来自英文Private Equity,一般认为,PE投资是对非公众公司的股权或债权投资,投资主体是PE机构,VC机构,天使投资者。

其实PE是一个约定俗成的统称,包含了很多不同的分支和子类别。

创业投资(Venture Capital)——PE最早的重要分支,出现于1946年,主要是做创新企业的少数股权投资;

现代的杠杆并购基金(Leveraged Buyout)——另一个分支最早出现于1955年,主要做大比例的股权投资甚至是全额收购。

后来就根据这些投资方式类似的性质,不论比例大小,把对非公众公司的投资统称为PE。其中的private一词,主要是指投资对象为非公众公司,而非募集方式为私募。

国内普遍将PE翻译为私募股权投资,政府权威部门也采用了这一说法。我们可以看到,从原意来看,private中并没有一个“募”字,也跟“募”没有关系,那么为何中文加了这个“募”字呢?笔者认为这可能是因为中文本身的局限性。

中文其实没有一个词语能准确完整的对应private,中国从历史上看就不重视这个概念,更强调家族、集体、社会这些因素。这就带来了PE对应中文名称的困难,私人、私密、私下、私有、私的……都不合适,最后只能选择“私募”,造成一定程度上的概念混乱。

其实,Venture Capital中的venture,同样也没有完全合适的中文词汇相对应,中国也没有这个传统,导致究竟叫“创业投资”还是“风险投资”,在很长时间都定不下来。

更进一步的,PE中的equity这个词其实也有点问题。在国外的PE行业,并不完全是做股权投资,债权投资也是很重要的业务。在国际上,现在有人用范围更广的private capital来概况这种投资类型,统称任何长期的、投资于流动性较低的对象的资本。但这个问题目前还不突出,因为国内PE机构做债权投资的比重还很小,绝大部分还是股权投资。笔者认为,其实PE叫“非公开权益投资”可能更为准确,尽管有点绕口。

特别要指出的是,美国证券交易委员会(SEC)对创业投资(VC)机构和其他PE机构实行区别对待,VC有更多的政策倾斜,包括豁免注册等等。

按照SEC的定义,满足非公众公司权益性投资达到一定比例以上、不使用杠杆、通过增资而不是受让老股的方式投资、公开声明自己从事创业投资业务等条件的机构,就可以叫做VC,但如果同时有VC业务和其他的PE业务,就不能算VC。

这种无论大小,无论投资阶段,无论产业投向,只管投资纯粹性的分类方法,跟国内有很大差异。国内对PE的概念,实际上跟SEC对VC的定义很接近。

2如何管住PE机构?

我们可以看看美国的例子,作为借鉴参考。美国对于如何监管投资行业,其实是经过了几次反复的。

1严格限制阶段

《1933年美国证券法》要求:发行和出售证券需在SEC登记,在任何情形下不得豁免。登记的目的是为了给投资者提供充分和公平的信息披露,以便使他们能够做出自己的投资决策。

2放松阶段

然而,美国国会后来认识到,在某些情况下,并没有登记的实际必要,或者登记的公共利益极小。因此,《证券法》在后续的修订中,加入了许多有关登记要求的豁免条款,并授权SEC采用额外的豁免。

其中,SEC于1982年颁布的条例D中的豁免规定,是证券发行人发行证券时最广泛使用的豁免。这个条例实际上是《1980年小企业投资促进法》的延伸之一,目的是促进中小企业发展。规定出台之后,广大市场主体非常积极的使用其中的豁免条件,千方百计的不登记,不披露信息。

条例D的核心是对“认可投资者”(“accredited investor”)的认定,有一系列具体的标准。SEC认为,“那些具备投资成熟度,能承受投资损失风险,有保护自身能力的投资者,不再需要寻求《证券法》的登记程序保护”。

3再次严格限制阶段

屡次爆发的金融危机暴露出豁免登记的一系列问题,包括运作不透明,投资人信息了解不充分等等。SEC后来锲而不舍的限制豁免登记的范围,但大多以失败告终。一直到2008年金融危机,出了大事,美国国会才痛下决心,出台《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,SEC据此取消了大多数的登记豁免,只有创业投资(VC)机构和管理规模较小的机构等特定机构才豁免。

我们可以看到,美国监管的核心是两个:一是注册登记,二是投资人的资格。早期的监管重点放在注册登记上,统统管住。后来放松注册登记,将监管重点放在投资人的资格上,认为认可投资者可以自行承担风险。最后,发现这两条都要抓,两手都要硬。

3PE基金能否公开募集?PE机构能否公开上市?

从美国的监管经验来看,所谓的公募与私募问题,其实是紧紧围绕认可投资者的认定展开,并不是围绕投资者的人数或者募集方式来展开。

成为认可投资者意义非常重大,这样才能参与对冲基金、私募股权基金和创业投资基金等这类风险较高的投资。

但是,美国的立法者也希望更多的资金来参与PE投资,促进经济发展。因此1980年,美国国会对《1940年投资公司法》做出了修订,提出了一类特定的投资主体Business Development Company(BDC),BDC结构极其简单透明,可以公开上市,为普通投资者提供了参与PE和创业投资的机会。

再说PE机构本身的上市问题,这在美国其实不是一个监管问题,而是市场选择问题。由于股权结构、信息透明等问题,美国的PE机构不是SEC不让上市,而是自己选择不上市。上市之后要公开披露信息,可能就揭开了原本神秘的面纱,还要稀释股权,调整结构,几经权衡之下,大多数PE机构选择不上市。

所以,PE机构的上市和PE基金的募集方式,不能一概而论。PE机构上市与PE基金的公开募集,在国际上均有不少案例。只是大多数PE机构都没有上市,大多数PE基金也没有公开募集,这是客观实际情况。

4中国的PE机构为啥要扎堆挂牌上市?

有观点认为,中国的PE机构挂牌上市热情太高,好像不符合国际惯例。

笔者认为,中国PE机构挂牌上市的积极性其实有深层次的原因。

先说可行性。与美国同行不一样,中国的PE机构本身大多采用公司制,只有基金才是有限合伙制,本身挂牌上市在法律上不存在先天的障碍;在行业实施事实上的强制注册登记的大背景下,信息公开也不是太大的问题;从产业政策上,包括创业投资在内的PE是国家鼓励支持发展的,不属于限制发展的领域。

再说必要性。国内PE机构整体比较弱小,分散度极高。根据清科的报告,目前国内活跃的8000家股权投资机构总共只管理了4万亿人民币的资本量,平均一家只有5亿元人民币。而根据行业杂志PEI的统计,全球排名前10的PE机构(其中九家在美国),年度新募集资金超过了2000亿美元,管理资产总规模接近1万亿美元,平均近千亿美金,跟中国的PE行业有着天壤之别。

国内PE机构普遍面临着:

融资渠道不畅通:缺乏成熟的机构投资人群体,主要面向个人投资者募集,这跟国外PE机构主要面向大型机构投资者的局面完全不同;

还在品牌建设期:国内的PE行业发展历史还很短,业绩和经营运作能力还不容易判断,这时如果通过上市挂牌,很容易打出知名度,在一定程度上掩盖业绩不足的问题;

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