境内外上市全程指引

对于满足世界各地上市的利润条件的企业而言(实际上,如果满足某主要发达国家的利润上市条件要求,则基本意味着其满足了实际上所有国家上市的利润要求),选择在境内A股市场上市还是选择在境外证券市场上市,往往成为企业面临的两难问题。

近年来,越来越多的中国企业走向了海外资本市场,笔者认为,不同区域的市场都能在不同层次满足企业的融资需求。在企业海外上市热潮的背后,我们应更加关注促使企业纷纷“离家出走”的深层次原因,以及何种资本市场真正能够满足企业融资需求和今后进一步发展的需要。笔者根据其所经办的境内外企业上市经验,予以对比和总结,借以抛砖引玉。

一、境内外上市模式的比较

(一)境内上市

企业境内上市地可以选择上海证券交易所或深圳证券交易所。二者上市的实质性条件没有丝毫差异。其中,公开发行股本在1亿股以上的在上海证券交易所上市,发行股本在1亿股及以下的在深交所上市。

企业在境内上市的流程分为以下6个步骤:(1)企业改制设立股份有限公司;(2)中介机构尽职调查与辅导;(3)上报申请材料;(4)证监会审核申报材料;(5)路演、询价与定价;(6)发行与上市。正常情况下,各阶段的大致时间为:从筹划改制到设立股份公司需3-6个月,规范的有限责任公司整体变更为股份公司时间可以缩短,外资企业整体变更需商务部审批需要增加1-2个月。尽职调查和制作申请文件需3-4个月。证监会审核到发行上市需 3-4个月。总体时间为一年左右。具体如下表:

(二)境外上市

中国企业境外上市地主要有:香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、美国纳斯达克、日本证券交易所、新加坡交易所、英国证券交易所、德国证券交易所等,境外上市可采取H股模式或红筹股模式。

1.H股模式:境内企业境外上市

以H股方式在香港上市需经过中国证监会依法审批,并出具同意函。公司申请发行H股,证监会将会商国家工业和信息化委员会审核企业是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定,经过初步审核后,函告公司是否同意受理其境外上市申请。在中国证监会同意之后,方可向境外证券交易所申请上市。

2.红筹股模式:境外企业境外上市

红筹上市模式一般分为以下几个步骤:(1)境内企业在境外(如百慕大、开曼群岛)注册一个壳公司;(2)将境内企业的资产跨境注入境外壳公司,目前基于合理规避10号文的目的,常用通过协议控制的方式实现境外上市;(3)境外企业在境外证券交易所上市;(4)境外上市公司将募集资金调回境内投资。

二、境内外上市优势的比较

从企业的角度来看,境内上市具有发行价格较高、财富效应较大、上市成本较低、文化制度熟悉、后续管理容易、政策导向易把握、再融资申请较便捷等七个优势;境外上市具有上市成功率高、资金供给多、前期规范成本低等三个优势;另外,在上市进度、广告效应、股权转让三方面孰优孰劣要看具体企业而定。

(一)境内上市优势

1.发行价格较高

企业公开发行股票的发行价格=每股盈余×发行市盈率,在每股盈余固定的情况下,发行市盈率越高,发行价格越高,相应的,募集资金的数量就越多。重新启动IPO以来,境内资本市场的平均发行市盈率为25倍,是境外资本市场的2-3倍(香港主板平均发行市盈率是10倍,新加坡市场平均发行市盈率是7倍);这意味着企业同样的股份可以在境内募集到境外2-3倍的资金。

2.财富效应较大

企业在首次公开发行之后,在证券交易所挂牌上市,上市之后的二级市场价格=每股盈余×二级市场市盈率。目前境内二级市场平均市盈率是30倍,香港主板市场的二级市场平均市盈率是12倍,这意味着在不同地方上市,股东的账面价值差距达到4倍以上。例如:

与此形成对比的是,无论是香港市场,还是新加坡市场,都对来自中国大陆的企业持有一种莫名的态度,因而,企业在上市地认同度差,价值被严重低估。比如,在新加坡以红筹方式上市的一家科技企业,是一家以视频会议系统为主业的科技型公司。目前在国内市场仅次于华为,排名第二。2005年7月在新加坡挂牌,IPO募集资金2000万元人民币,发行市盈率不到7倍。据公司介绍,在新加坡上市的中国通信类公司市盈率都很低,有些公司市盈率仅在2-3倍间,这些公司得不到市场认同,价值被严重低估。

3.上市成本低

第一,首次发行上市成本较低。据统计,境内中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为6.05%,基本上是其它市场的1/3。即使承销费有时超过收费标准,总体上仍比境外市场低。第二,每年持续支付的费用较低。境内上市公司的审计费用、向交易所支付的上市费用等维持费用,远远低于境外市场。而且,在境外市场上市,维护成本高,需要向在当地聘请的信息披露联络人以及财务总监等,需支付较大金额费用。据统计,中小企业板上市公司的维护费用约为100万元/年左右,约为其它市场1/6到1/3之间。


4.文化制度较熟

企业对境内的文化背景、法律制度熟悉,语言沟通方面没有任何障碍,效率相对较高。这不但有利于企业在路演时和投资者沟通,也有利于企业上市之后和监管部门、交易所、媒体、股东沟通,降低维持上市成本。比如,创维集团在香港上市之后、网易在美国上市之后,都曾经由于不熟悉当地的法律法规,遭遇法律诉讼。

5.后续管理容易

企业在境内上市之后,只需聘用境内人士与证券交易所、监管部门进行后续沟通;而在境外上市,则需聘用懂外语又懂证券投资的境外人士与上述部门沟通,管理难度和管理成本均会增加。

6.符合政策导向

为了境内资本市场的持续健康发展,境内上市得到地方政府、中国证监会的大力支持,而境外上市则受到更多的限制。

首先,能否上市受到限制。如果企业选择H股模式到境外上市,仍然需要中国证监会出具无异议函,但出于发展境内资本市场的目的,中国证监会已经基本不给境内优质民营企业境外上市出具无异议函。如果企业选择红筹股模式到境外上市,也会遇到政策限制。2006年8月8日,商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称10号文),并于2006年9月8日正式实施。10号文第39条规定:“特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司……”第40条规定:“特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。”10号文实施之后,境内企业选择红筹股上市模式很难继续采用股权并购方式实现跨境资产注入,除非企业在10号文颁布之前已经完成股权并购,如安踏公司。

第二,境外资金汇入受限制。企业上市之后如何及时将融得的资金返程投资是关系到企业发展的重大问题,按现有政策,企业境外上市融得的资金返程投资需要外汇管理机关审批,手续繁琐,而企业境内上市就不存在这方面问题。

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