企业境内上市的时间成本不可控

一、时间成本对企业的影响

企业上市的时间成本是指上市周期漫长导致募投项目与资金错配以及IPO审核期内限制过严导致拟上市企业错过发展时机。我国企业在上市过程中普遍承担着高昂的时间成本。对新兴产业(如互联网产业)企业而言,市场机遇转瞬即逝,容易错失发展良机,上市时间成本更加高昂。高昂的上市时间成本,迫使大量潜在优质上市资源寻求海外上市,境内上市资源流失严重。证券监管部门应当多措并举,降低企业上市过程中面临的时间成本。

二、时间成本的具体表现

境内企业承担的上市时间成本主要表现在发行节奏缓慢,上市周期漫长;IPO暂停频繁,企业难以把握上市时点;IPO审核期间限制过于严格,机会成本高昂等方面。

(一)发行节奏缓慢,上市周期漫长

监管部门严格控制发行上市节奏,IPO审核进度缓慢。通常情况下,即使IPO审核不暂停,拟上市企业也要排长队,企业从提交上市申请材料到获准发行至少需要2-3年的时间。2014年6月以来,IPO审批虽已重启,但“堰塞湖”仍然高位不退。截至2015年1月15日,中国证监会受理首发企业647家,其中,已过会38家,未过会609家[1]。2014年全年共有125家新股发行上市,平均每月仅有11家。2015年1月5日,证监会核发新一批20家IPO批文,这被市场解读为IPO加速发行的信号[2]。即使按照每年200家的发行进度,现在新报会的企业,最快也要两年后才能发行上市。

(二)IPO暂停频繁,难以把握上市时点

新股发行政策表现出较高不确定性和非规律性,难以把握上市时点,加重企业上市的时间成本。1994-2014年间,我国A股历史上共出现过9次IPO暂停,给企业上市带来极大不确定性。

从2012年10月至2014年初,IPO暂停超过一年。IPO暂停期间,证监会开展了严格的IPO公司财务大检查。在A股IPO停摆一年多后于2014年初重启后,放开仅一个多月又突然叫停,直至6月初重启IPO审批。由于难以预计IPO暂停,企业难以把握上市时点,为此承担极高的不确定性成本。

(三)IPO审核期内限制严格,机会成本高昂

IPO审核期内,拟上市企业在资产重组、控制人变更和股权激励等方面受到严格限制。企业一旦提交IPO申请后,实际控制人不能发生变更,面对瞬息万变的市场形势,拟上市企业既不能进行重大并购重组,也不能发生经营模式变更,能利用的融资渠道也极为有限[3]。

战略与资金错配,机会成本高昂。经历漫长的审核期,IPO一旦失败,募投项目则无法实施。即使挺过2-3年的IPO审核期后成功上市,也面临资金募集与企业发展战略错配而错过发展良机。以某上市公司为例,该上市公司先后经历境内拟上市(2004年成功过会,但IPO暂停)、香港拟上市(2006年,受10号文监管收紧影响搁置)等过程,最终于2011年在上交所上市,但已错过发展黄金机遇期(同比苏宁电器)。

三、降低时间成本的具体措施

(一)更新监管理念,缩短上市周期

第一,通过完善配套法律法规,简化事前审核流程,强化事后监管与惩罚,有效缩短拟上市企业在会审核等待期。

第二,参照上市公司重大资产重组审核,推出并公布新股发行审核程序以及各环节时间期限,严格按照审核流程推进新股发行审核进程。

第三,向全社会公开审核意见,逐步实现阳光化审核,既能增强审核公信力,又可适当免除监管部门相关责任。

(二)发行节奏市场化,增强市场预期

第一,保持IPO审核畅通,慎重暂停IPO审核。即使按照每年200家的发行进度,当前新报会的企业,最快也要两年后才能发行上市。在新股发行注册制以后,近期内也很难彻底解决“堰塞湖”问题。如不出现重大情况,慎重暂停IPO审核,避免加重企业上市的不确定性。

表1 A股历史上九次IPO暂停与重启

暂停时间跨度

空窗期(天)

第一次

1994.07.21-1994.12.07

139

第二次

1995.01.19-1995.06.15

147

第三次

1995.07.05-1996.01.03

182

第四次

2001.08.08-2001.11.05

89

第五次

2004.08.26-2005.01.23

150

第六次

2005.05.25-2006.06.04

375

第七次

2008.09.17-2009.06.28

284

第八次

2012.10.27-2014.01.07

437

第九次

2014.01.25-2014.06.16

142

第二,尽量在发行节奏上给市场一个合理且明确的预期,帮助拟上市企业把握上市窗口,合理进行申报选择。

(三)IPO审核期内适当放松对拟上市企业约束

第一,便利拟上市企业以股债结合方式满足IPO审核期内融资需求。2013年11月30日,证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》指出,申请首次公开发行股票的在审企业,可申请先行发行公司债。应尽快出台相应细则,使企业尤其是IPO在审企业在IPO审核期内发行公司债变得具体可行。

第二,放松对拟上市企业其他资本运作的限制。根据企业具体情况,允许在审企业开展与主营业务相关的股权转让、增资扩股、并购重组等活动。

第三,允许拟上市企业在IPO审核期内实施股权激励,丰富拟上市企业管理层激励方式。

[1]未过会企业中正常待审企业67家,中止审查企业542家。目前,大部分IPO排队企业处于“中止审查”状态,较2014年大幅增加,这主要因为财务资料已过有效期。根据证监会规定,在这些企业更新财务资料并提交恢复审查的申请、履行法定程序后即可恢复审查。

[2]据普华永道预计,2015年新股发行数量将达200家。

[3]如果拟上市企业在IPO申报期间发生股权转让或经营模式重大变更,中介机构应重新履行尽职调查责任,并撤回申请材料,在股权转让完毕或经营模式变更后重新排队申请。另外,根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第五十二条和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第三十一条的规定,自中国证监会做出不予核准决定之日起6个月后,发行人可再次提出股票发行申请。上交所资本市场研究所 邢立全