注册制下降低IPO信息披露成本的建议 ——以郑煤机IPO招股文件为例

一、信息披露成本对市场主体的影响[1]

企业上市的信息披露成本是指发行人在编制招股说明书等信息披露文件过程中发生的所有耗费以及由此付出的代价。繁冗的披露要求使发行人不仅因整理、查验、沟通(与中介机构、政府等)、分析、评估、完成、修正整套文件而消耗大量的时间和精力,还可能承受内部数据的外溢风险,进而在同行竞争中处于劣势。另一方面,冗余披露也提升了有效信息的甄别及提取难度,不利于投资者阅读。

二、上市披露要求繁冗的具体表现

境外成熟市场对招股上市文件的披露要求以投资者为导向,通俗易懂,逻辑清晰。而境内的招股说明书更多基于审核视角,篇幅长、重复多、合规内容过细、投资决策信息缺位,披露繁冗且有效性仍待提升。

(一)篇幅冗长

境内招股说明书的直观弊端在于篇幅冗长。根据现行披露准则,企业首发上市需在招股说明书正文中披露17章节、128条内容[2]。2014年A股共125家企业上市,招股说明书平均篇幅高达387页(主板392页,中小板417页,创业板354页)。相对而言,境外成熟市场招股说明书篇幅较少,平均为200至300页。

以近年在沪、港两地上市的郑州煤矿机械集团股份有限公司(以下简称郑煤机)为例[3],A股招股说明书正文共计363页,比H股招股章程多21%。多出篇幅主要来自发行人基本情况(98页,27%)、财务会计信息与管理层分析(95页,26%)、募集资金运用(25页,7%)、公司治理(9页,2%)等章节。

注:香港招股章程中与承销相关的部分(类似境内市场的发行公告)未包括。

资料来源:根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》(A股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H股,2012)整理。

(二)重复性表述频现

A股招股说明书的重复性问题具体表现为两方面。一是正文的重复(同一章节内部、不同章节间)。郑煤机招股说明书正文的重复披露项目共涉及13项,32次。其中以发行人基本情况、业务和技术、管理层讨论与分析等章节最为突出,有关发行人信息、发行人股权结构、行业主要企业市场份额、报告期各种产品的销售收入、公司关联方、募集资金投资项目等内容前后重复多达3次。二是正文与备查文件的完全复制。郑煤机公司治理、关联交易与同业竞争、财务会计信息章节的大部分内容与备查文件中的公司章程、审计报告及财务报表(含附注)完全重复(46页,占比13%)。而其H股招股章程全文及附件无整段重复,仅有少量表格出现相互引证。

注:上表中“重复”指整段内容及文字的完全复制。

资料来源:根据《郑州煤矿机械集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》(A股,2010),《郑州煤矿机械集团股份有限公司招股章程》(H股,2012)整理。

(三)合规信息披露过细

境内招股说明书的合规性披露过细,相当部分是与投资决策相关性不大的审核信息,主要涉及发行人基本情况、业务和技术、募集资金运用等章节。郑煤机A股招股说明书的相关表述共计130页,占比36%。同样事由在H股招股章程中仅24页,占比8%。

在发行人基本情况章节,有关历史沿革的披露过多,对象上不仅包括发行人,还涵盖其实际控制人、子公司、参股公司、5%以上股东等,内容上则需完整反映公司设立至今的历次产权变更过程,并披露企业的工商登记注册信息、资产评估报告、验资报告等(日期、编号、发证机关、评估/验资额)。此外,工会/职工持股会持股、教育程度、年龄分布、社保及公积金等也要求完整披露。以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达85页,占比23%,在H股招股章程中仅12页,占比4%。

在业务和技术章节,有关安全生产、环境保护、质量控制的披露本质上与发行条件中“发行人最近三年是否存在违法违规行为”的要求趋同。有关固定资产(房屋建筑物、生产设备)、无形资产(土地使用权、商标、专利、非专利技术、特许经营权等)的披露细化到取得及办理情况(过程)、房地产证编号、土地使用证编号、注册号、专利号、国际分类号等。以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达20页,占比6%,在H股招股章程中仅10页,占比3%。

在募集资金运用章节,现行披露要求过高。对投资计划(金额、审批确认等)、资金使用方式(扩大现有产品产能、固定资产投资、合资经营或合作经营等7项)、项目必要性、可行性、投资测算、效益分析的披露相对固化。大部分企业上市后会根据市场行情变更募投项目,实践中更催生了专门编制计划书的项目公司。以郑煤机为例,上述内容在A股招股说明书中达25页,占比7%,在H股招股章程中仅2页,占比小于1%。

(四)投资决策信息披露质量较低

虽然境内招股说明书的披露项目较多,但有效性仍待提升,尤其对风险因素、行业发展、财务会计信息(含管理层分析)等重点信息的披露习惯套用模板,并未充分揭示公司的投资风险及价值。以郑煤机A股招股说明书为例,上述部分重形式轻内容,篇幅上(119页,占比33%,扣除重复财务报表等后实际82页,占比23%)也低于H股招股章程(126页,占比42%)。

1.风险揭示“格式化”

在风险因素章节,披露内容的“格式化”特征明显。一是主观界定风险因素类型为7大类[4],二是未触及企业的实际风险。如郑煤机A股招股说明书从宏观经济、投资项目、经营模式、内部控制(应收账款等)等15个方面对可能存在的风险进行列举(5页,占比1%),将“客户违约的风险”表述为“本公司产品为按客户要求设计、定制的产品,并不完全具备普遍适用性,如果安排生产后客户出现违约,将对已生产的产品销售带来一定难度……不排除一些中小客户出现违约的可能。因此,本公司面临客户违约带来损失的风险”。虽形式上较完整,但内容多为普遍适用的模糊表述。

而其H股招股章程对风险因素的披露则不仅涵盖业务、行业、境内、发售等51小项(32页,占比11%),且论据详实。如对上述同样的风险表述为“目前,我们大部分收益来自有限数目的客户。截至2009 年、2010年及2011 年12 月31日止年度及截至2012年6 月30日止6个月,来自最大客户的收益分别占我们总收益的20.9%、8.6%、16.5% 及11.1%。同期,来自五大客户的收益分别占我们总收益的40.6%、23.3%、35.7% 及29.6%。我们无法向阁下保证,我们将能保留现有客户或他们将与我们维持现有购货水平……有关变动可能会对我们的经营业绩及财务状况造成重大不利影响”。

2.行业分析“拼接化”

在业务与技术章节,行业分析呈现“拼接化”痕迹。一是标准单一(侧重传统制造业企业),未考虑不同行业个性(新兴产业);二是逻辑主线不清晰,信息碎片化;三是论据不充分。以郑煤机A股招股说明书为例(19页,占比5%),首先、煤机行业(设备提供)并不存在明显的区域性特点,为符合披露准则而移植煤炭开采行业的区域性特征至煤机行业显得较生硬。其次、将煤机行业的发展概况按竞争格局、行业进入壁垒、未来趋势、行业发展的有利因素和不利因素等逐条列举,层次间缺乏内在逻辑性(如进入壁垒也是行业发展的不利因素等)。最后、郑煤机对“煤机行业需求旺盛”的表述为“2000 年以来煤炭产量倍增产生的装备更新需求、装备水平提高带来的升级需求和新建煤矿产生的新增需求等因素,保证了未来几年煤机装备的需求仍将保持较高增长。根据中国煤炭机械工业协会的预测,未来5-8年仍将保持年均20%以上的增长”。该表述侧重现象分析,论据并未展开。

 1/2    1 2 下一页 尾页