红筹:多头、厘定(一)

楔子

红筹架构最早始于上个世纪九十年代,流行于2003年证监会对红筹上市取消境内审查之后,火爆于最近几年。而最近几年圈里人士见面必谈红筹架构的根本原因,在于这两年红筹架构回归国内上市的企业逐渐增多。

所谓红筹架构,其实是一个“非常具有中国特色的概念”,也只有中国的企业才可能有这样的架构。在探讨红筹架构的诸多问题之前,我们有必要给红筹架构一个相对明确的定位,那就是:国内公司的创始股东设立离岸壳公司(法律上称为“特殊目的公司”),然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益,最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资,乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。

红筹架构火爆还有一个原因在于它的复杂性和多头性,如果一个问题简单得如清水白菜般一看就明白,那么也就没有什么值得讨论的必要了,而红筹架构问题恰恰不是如此。红筹价格问题涉及外资股权、外资并购、外汇管理、税收优惠、发行上市等诸多比较重要且铭感的问题,所以集所有问题于一身的红筹架构能够得到万千宠爱也就不足为奇了。

本节内容将主要探讨红筹架构以及与红筹架构相关的一些实务问题,这些问题的某些思路并非完善甚至被现行我国法律所允许,但是作为摸着石头过河的一种尝试还是值得好好鼓励和思考的。

一、红筹架构搭建

(一)红筹架构的简单模型

红筹架构的简单模型如下所示:

值得说明的是:

(1)这个图所显示的是一个极其简化也是极其复杂的一个红筹架构,简单在于我们忽略了绝大部分股权结构的内容,复杂在于这是一个尽可能完备的架构,有些红筹架构并不需要这么多层级。

(2)这里也列示了两种典型的红筹架构的模式,一种是外商独资企业的模式(WFOE),一种是协议控制模式(VIE)。关于VIE,小兵还将在后续内容中进行专题的解读。

(3)境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立,原因有如下几点:①香港在以前只接受四地的注册公司上市,分别为香港、百慕大、开曼和中国。中国那是属于直接发H股而不是红筹上市,而香港公司的监管又相对严格,所以很多企业选择了开曼群岛。②美国只接受开曼群岛注册的上市公司,因此如果拟以红筹架构在美国上市,那么拟上市主体一定要在开曼设立。

(4)关于BVI公司,通过在直接上市的海外控股公司的上下层面中合理设置BVI公司,可以起到的作用主要有:方便大股东对上市公司的控制;可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制;可以享受BVI公司所得税低税率的待遇;当公司业务有变时,可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务,享受BVI公司的税收待遇。应该说拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司,除了上述比较优惠的政策外,还有一个很重要的原因就是:如果开曼群岛上层直接是实际控制人,那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内,而如果中间有BVI公司,那么就可以很好的规避这一规定,至今这都是一个灰色地带。另外,BVI公司的股东可以相对不是很透明,在隐藏问题股东方面也有很好的优势。

(二)红筹架构的搭建路径

假定某集团公司为一家内资公司,其股东为股东甲及股东乙,甲持有公司60%的股权,乙持有公司40%的股权。

1、第一步:股东甲和股东乙以少量资本成立境外中间控股公司(BVI公司)。

2、第二步:BVI公司引入投资者或自行筹集外汇资金数额相等于境内企业净资产值,或用BVI公司的股权用于购买境内企业股权或资产;在这个过程中,过桥资金的运用非常普遍。

3、第三步:BVI公司收购境内企业股权或资产,作为对价将外汇收购价汇入境内,并将境内企业变更为外商独资或合资企业,或是利用收购的境内资产设立新的外商投资企业。最核心的一个步骤,也就是我们所说的商务部“10号文”所限制的外资并购问题,后面会有详细的解释。

4、第四步:境内企业股东以少量资本在境外(百慕达/开曼/香港)成立海外控股公司作为拟上市主体,BVI公司股东与拟上市公司进行换股。

5、第五步:拟上市公司向海外上市地交易所提出上市申请。

(三)如何理解“10号文”的外资并购限制

自2006年9月8日《外国投资者并购境内企业的规定》(“10号令”)颁布(2009年修订)实施以来,因其中明确规定了对关联并购和股权并购须经商务部审批,以及与此相关的特殊目的公司境外融资上市需经中国证监会审批,一时间激起包括民营企业、境外投行、境外私募投资人、境内外律师等在内的各路人士对如何有效、合法地规避10号令上述境内审批的积极探讨,其中部分探讨方案随着新规定的出台和有关上市项目的成功落实得到了境内外监管机构明示或暗示的认可。也就是说:现在通过境内主体境外设立特殊目的公司境内并购需要商务部来审批,而现在商务部至今没有批过一家(中国远洋除外,是国务院批的),也就是间接地堵死了红筹模式境外上市的路径,因此探讨规避手段才具有明显的实务意义。

为绕过 10 号文,投行设计了境外股权激励(Offshore Option)和合资企业(JointVenture Structure)两类股权架构。在境外股权激励架构下,先以非中国籍股东注册BVI 公司,然后将股权转让给中国籍股东,从而绕开商务部审批(图4)。合资企业架构下,因合资企业适用于合资企业法规,不受10 号文限制,也因此绕开了商务部的审批(图5)。

3、VIE并购法

并非基于外商投资产业政策的限制,由SPV在境内新设WFOE,在WFOE与境内企业之间搭建VIE结构,实现WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移,从财务角度最终实现境内权益出境。从这一角度看,该方案也是明显规避10号令境内审批规定的,虽然不同于前面三个规避手段中的“并购”,但基于VIE结构本身的法律风险,可操作性也不明显。

4、假戏真做

境内自然人取得境外永久居民或永久居留权身份,并且已不在中国境内长期居留。实际操作中,境内自然人取得境外身份的时间一般应该较长。俏江南应该当时就有这方面的考虑。

二、红筹架构回归

作为境内中介机构来说,红筹上市“走出去”的业务参与度并不是很高,而红筹回归“走回来”则是我们必须要面对并且要解决到位的问题。因此,在这部分内容,小兵将对红筹回归的问题做更多一些的解释和总结。

(一)红筹回归的基本原则

1、从目前审核实践来看,监管机构对于红筹回归的问题还是保持相对比较开放的态度,只要是在能够保证“股权清晰稳定、控制权在境内、不构成外汇管理的重大违法违规行为”的基本前提下可以允许适当的创新处理。也正是因为这样的一种态度,我们在红筹回归的案例中还是看到了一些比较新颖的处理和思路,这应该是值得鼓励的一种态度。

2、红筹架构的废止一般都会通过股权转让的方式,这样的处理并不复杂也不陌生,基本上坚持“怎么出去再怎么回来”的一个原则就可以了。

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