怎样的股权结构才合理?

“一股独大”并非中国特有

考察国外成熟市场上市公司股权结构变化可以看到:"一股独大"并非中国特有。

上市后,风险投资短期内出售股份套现退出,导致股权分散,更凸现创始人"一股独大"。一般来说,企业上市后的相当长时期内,创始人在公司股权结构中所占的比例都很高。Hoderness和Sheehan(1988)发现,美国依然有相当多的上市公司最大股东持股比例超过51%。Franks和Mayer(1995)统计,1990年,德国170家最大的上市公司中,85%的公司第一大股东股权比例超过25%;Edwards和Wcliesh(1999)所选择的102家德国最大的上市公司中,46家公司第一大股东股权比例超过50%;Djankov、Mcliesh等(2001)对全球97个国家传媒产业公司股权结构研究表明,在西方出版、传媒业上市公司中,家族仍然绝对控股。

股权分散是一个长期的历史演变过程,往往上市后数十年,经过不断增发新股和并购交易,创始人股权比例才会逐渐下降,股权随之分散或多元化。如杜邦公司、通用汽车、通用电器等。而1979年创立、1986年上市的微软公司股权结构中,盖茨至今还持有微软23.7%的股份。而且,随着股票市场公司控制功能有效性的提高,以及杠杆收购等金融技术发展,过度分散股权结构会重新增加集中度,呈现集中–分散–集中的循环。

股权结构的法律意义与价值驱动意义

需要区别股权结构的法律意义与企业价值驱动意义。

股权结构在法律意义上表现为表决权分配,从企业价值驱动意义角度看,上市公司股东包括实业经营-价值创造型股东和价值评估型股东,前者对公司价值驱动贡献甚大。实际上,西方资本市场投资者希望价值驱动力量强的创始人持绝对控股地位,甚至在合约中要求创始人控股比例不能低于50%。

股权结构价值驱动意义上的分散是公司在产品市场竞争、资本市场评价和控股权市场环境下,为保持和增强竞争优势,实现持续经营而进行发一种市场化选择和商业运作手段,很难也不应该人为规定股权结构。例如,著名房地产开发商万科深感土地储备对房地产开发商持续发展和竞争的重要性,为获得战略资源,主动选择华润,替换和改组大股东结构。乐凯与富士和柯达的合资谈判,旨在引入具有R&D能力的股东,因为乐凯属于技术开发支持竞争优势的企业,目前最稀缺的不仅仅是股权资金,更重要的是研发能力。上市融资并不能迅速有效地增强研发能力。

股权结构合理化说法含糊,实践中不存在法律和价值驱动意义上的最优或合理的股权比例结构。股权多元化既不是形成有效的公司治理的目的,也不是公司治理的有效手段或必要前提。公司很少为了完善公司治理而进行股权多元化。

主张股权多元化者假设多元化股权能够形成股东民主主义,有助于对公司管理层和大股东进行制衡,减少和防止管理层浪费自由现金流的管理决策行为。

但实际上,多元化股权结构中的机构投资者本身存在治理问题。近年来的实证研究表明,价值评估型的金融资本大股东,例如机构投资者,并不是天然的公司治理积极参与者,搭便车现象使单一外部股东缺乏公司治理积极性。他们自身也会进行参与治理的成本和效益分析,在流动变现-用脚投票和积极参与治理-用手投票之间存在机会主义抉择。例如,日本和德国银行在非金融上市公司中持股和积极参与治理的模式曾被认为是有效的治理模式。但Prowse(1995)等学者研究表明,日本和德国的银行对所投资的上市公司关注并不多,公司治理作用并不象以往实证研究结果所说的那样显著。国内不少上市公司前10名股东为证券投资基金,但近年来发生的几起控制权并购案,例如胜利股份、方正科技等,证券投资基金旗帜并不鲜明。西方经济及金融经济学学术界通过理论和实证研究,恰恰认为股权结构分散使任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励(Grossman和Hart,1980),导致公司治理系统失效,产生管理层内部人控制问题(Jensen,1989)形成公司管理层强、外部股东弱的格局(Roe,1994)。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明:一定的股权集中度是必要的。因为大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励及能力,可以更有效地监督经理层的行为,有助于增强接管市场运行的有效性,降低经理层代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多数股东在上市公司治理中的作用。

当然,股权集中或"一股独大"也有弊端。虽然增强了对管理层的控制,解决了股权分散条件下的外部公众股东难以治理内部管理层的问题,但又产生大股东与外部小股东的利益冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东获得自身利益。Shleifer和Vishny(1997)认为,"当大股东(不管是价值创造者股东,还是价值评估型的金融资本投资者)股权比例超过某一点、基本上能够充分控制公司决策时,大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益。"

对大股东行为和利益的实证研究表明,不管在发达国家还是发展中或者转轨经济国家,一旦上市公司大股东处于绝对控股地位,他们可通过其他途径获取内部私人利益,如支付特殊红利、进行关联交易,或通过合理利用会计准则的缺陷进行利润管理,获得内部控制利益,从而剥削中小股东。这标明"一股独大"或股权高度集中的治理模式与股权分散一样,都可能损害外部社会公众股东的利益。

到目前为止,关于公司治理的实证研究成果汗牛充栋。对公司治理影响机制及其效应的研究范围不断扩展,从公司财务内部结构,例如股权集中度结构、控股股东的性质(家族、风险投资家、金融机构投资者等)、管理层激励,扩展到公司控制权市场、产品市场和公司法、证券交易法等法律体系;从美国扩展到发达国家之间的公司治理模式、投资者权益保护的法律体系和效果比较,进一步扩展到亚洲和东欧转轨经济国家公司治理模式比较。

亚洲金融危机后,亚洲公司治理及其与金融危机的关系成为西方学术界和世界银行等研究的热点;公司治理的影响从公司层次的资源配置、投资者收益到整个国家的资源配置和经济增长。研究者归纳出来了多种公司治理模式(Shleifer&Vishny,1997),例如日本-德国模式、美英模式,提出了多种改善上市公司治理的政策取向。

从上市公司内部角度讲,包括:

(1)调整上市公司董事会结构的职责;

(2)完善融资合约,调整融资方式,例如增加财务杠杆,增加对管理层行为的约束,减少管理层滥用公司的自由资金流;

(3)增强管理层激励,例如实施管理层股票期权。

从外部角度讲,包括:

(1)鼓励机构投资者持有较大比例的股权,积极参与公司治理;

(2)完善投资者保护的法律制度

(3)发展一个活跃的公司控制权市场,对上市公司管理层形成外部接管压力。金融经济学关于公司治理的实证研究成果对改善上市公司治理有借鉴作用。但实践表明,这些政策取向仍然不能达到理想结果。

我国上市公司股权结构形成过程和约束条件独特,公司治理问题与国际上有所差异,上市公司股权结构与企业绩效及价值的关系需要更深入的研究,特别是小样本和个案事件研究,以便更深入了解股权结构数字背后驱动公司价值的真实动力和机制,获得真正有价值的研究成果,避免表面化的分析和观点。我们应在借鉴国际经验的基础上进行创新,而不是照搬成熟证券市场的法规。

几种不合理的股权结构

1.平衡股权结构

所谓平衡股权结构,是指公司的大股东之间的股权比例相当接近,没有其他小股东或者其他小股东的股权比例极低的情况。

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