在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组成立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由、于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。
2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。
由于众星公司2008年未实现约定的3000万利润，2009年12月30日，海富公司诉至兰州市中级人民法院，请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担诉讼费及其它费用。
2、核心问题梳理及争议焦点
根据最高人民法院的判决，我们可知道以下关于对赌的重要事实：
（1）投资额度与目标企业的估值
海富公司对众星公司投资人民币2000万元，占众星公司增资后注册资本的3.85%；以此推算，众星公司投后整体估值为2000÷3.85%，约为人民币5.1948亿元。
海富公司对众星公司的投资以增资方式进行，2000万资金中的15.38万美元计入注册资本，其余部分，计入资本公积金。
（2）业绩对赌
对赌的业绩指标是2008年利润不低于人民币3000万元。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1—2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额。
从海富公司对赌条款的行文来看，本质上是对目标公司整体估值的一种调整。
投资机构对实体企业的投资，一般会按市盈率（P/E）法进行估值，估值的公式为：企业整体估值=（企业利润×约定P/E）。相应的，当拟获得目标企业一定比例股权时，投资金额的计算公式为：投资金额=整体估值×持股比例=（企业利润×约定P/E）×持股比例。
当投资机构与目标企业约定固定的P/E值，并按照预测的对赌利润对目标企业估值时，投资机构为取得一定比例的股权，需支付的投资金额为：
投资金额1=整体估值×持股比例=（对赌利润×约定P/E）×持股比例
当对赌利润未实现时，意味着投资机构与目标公司商定的投资价格高了，故需要按照实际的实现利润调整企业的估值与投资金额，此时，持股比例不变的情况下，投资金额应调整为：
投资金额2=调整的整体估值×持股比例=（实现利润×约定P/E）×持股比例
因实现利润小于对赌利润，故持有相同比例股权，投资机构需支付的投资款应减少，调减金额为（投资金额1-投资金额2），该部分款项本质上是投资者多向目标企业支付的，故从经济学意义上看，目标企业应向投资者返还，即：
返还金额=调减金额=（投资金额1-投资金额2）=（对赌利润×约定P/E）×持股比例-（实现利润×约定P/E）×持股比例
案例中，对众星公司的初始估值是假设实现利润为3000万元，整体估值51948万元，P/E值约为17.32。“（对赌利润×约定P/E）×持股比例”即为约定的初始投资额，即补偿公式中的“本次投资金额”；“（实现利润×约定P/E）×持股比例”即为根据实现利润调整后的投资金额；两者之差，即为应向海富公司返还的调减金额，即补偿公式中的“补偿金额”。
从以上分析可以看出，海富公司所要求的补偿，本质上对目标企业众星公司进行估值调整后，要求众星公司退回的多支付的投资款，这在经济学意义上完全讲得通而且具有现实意义。但在法律层面，涉及到对公司注册资本及所有者权益的调整，其实现路径有赖于操作者依据我国法律及司法实践精心设计。显然，案例中，操作者采用了“业绩补偿”的方式，补偿主体包括众星公司与迪亚公司。
（3）上市时间对赌
对赌的上市时间为2010年10月20日，如果无法在对赌时间内完成上市，海富公司有权要求股权回购，回购的保底价款为保证海富公司年化投资收益率不低于10%。
约定的行文表述为：若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过lO%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额一补偿金额）x（1+10%X投资天数/360）
（4）争议焦点
因本案诉争的内容是业绩对赌的补偿问题，故审理法院归纳的争议焦点为：业绩对赌的约定是否合法、有效，对上市时间的对赌与回购条款的合法有效问题未做评析。
3、最高人民法院的判决及理由
最高人民法院认为：海富公司作为企业法人，向世恒公司投资后与迪亚公司合资经营，故世恒公司为合资企业。世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据。
《增资协议书》中并无由陆波对海富公司进行补偿的约定，海富公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，海富公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，法院对该主张亦不予支持。
但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，法院予以确认。