对冲基金大佬教你玩转期权

日期:2017-04-13 来源:聂军

备兑期权策略虽能有效降低风险并增强回报,但其不足之处是,对冲的最大金额是期权金,并要放弃行权价之上的上升空间,亦即利润被“锁定”了。另一个“正股+期权”的策略是保护性看跌期权(protectiveput),这是一种最常见的下行保护策略,相当于止损策略。与传统持股相比,该策略的缺陷是:买进看跌期权是一个经常性的额外成本。

将备兑期权与保护性看跌期权结合起来我们就有了“自融期权策略”,即+S-C(K1)+P(K2)。如前所述,该策略的优点是不增加持股成本的情况下,有效控制下行风险。具体操作为:在持有正股的同时,卖出一个看涨期权“融资”来购买一个看跌期权。但其缺点是投资组合必须放弃股价超过的上升空间。

改良自融期权策略:不增加持股成本,提供下行保护

顾名思义,这一策略是自融期权策略〔+S-C(K1)+P(K2),表1〕的改良版。

笔者曾经在路透社-旗鱼系统软件公司担任金融工程师,负责开发和建立各种金融衍生产品的数学模型,我们所建的风险管理系统KVAR+曾经是全球市场上最早的风险值(VaR)系统之一,被第一本关于风险值的专着《ValueatRisk》收录作为范例。改良自融期权策略便由笔者研发并付诸实践。为了克服自融期权策略无法享受正股的上升空间的缺陷,我们在自融期权策略的基础上增加买入虚值看涨期权,便能使投资组合在同样成本之下享受上升空间。

以某只市场价为169元/股的股票为例,来看如何构建这个策略。以169元/股买进100股正股;以0.43元/股买进行权价为160元的看跌期权;以1元/股卖出行权价为171元的看涨期权;以0.48元/股买进行权价为173元的看涨期权。

如此构建之后,尚有0.09元/股(=1-0.43-0.48)的盈利。也就是说,投资组合不仅提供了下行的保护,也打开了上行空间,还比传统的“裸持股”略有盈余,虽然小,但确实是正的现金流。最为关键的是,投资组合可能承担的最大损失为5.27%〔-5.27%=(160-169+0.09)/169〕,通过在上升空间里仅割舍1.18%〔(173-171)/169=2/169〕的利益来构建起一个坚实的保护层。

看懂期权两大特性免做期权交易“先烈”

非线性

与传统投资标的不同,期权最大的特点在于其非线性损益结构:在定价曲线上不同点处的期权的杠杆效益不同。比如看涨期权,股价上升,期权价值也上升;股价下跌,期权价值趋零,而不会继续下降为负值。这种特征使得期权可以用来作为对冲工具降低风险,比如买入一个看跌期权,可以有效保护投资的下行风险,而备兑期权可以在降低投资风险的同时增强回报。投资者正可以利用期权的非线性特征,来构建不同的期权组合以对冲一些风险。

值得一提的是,期权和期货的中文翻译仅一字之差,但二者差异甚大。期货是线性产品,而期权是非线性产品,两者之间可以完全不相关。

高杠杆

期权的原始目的在于风险管理,但人们很快发现,还可以利用期权的高杠杆来实现高回报。在17世纪的“郁金香”热中,期权的投机性就得到了淋漓宣泄。

期权的高杠杆性从特斯拉的案例中可见一斑。2014年7月18日,特斯拉正股价格上涨2.14%至220.02美元/股,而由于临近到期日,2014年8月1日到期、行权价为265美元/股的看涨期权暴涨了283.33%至0.92美元。其杠杆倍数高达132倍(附表)。如此高的杠杆效应难免引无数英雄竞折腰,期权也因此被投机者称作“最佳投机工具”。

需要特别强调的是,如果期权被用来作为风险管理工具,会为投资者的投资组合降低风险,有些策略还能为投资者带来超额收益。但是,如果只是一味地把期权作为投机工具,并无节制地放大杠杆,迟早会出问题。可以预料,在中国开放期权交易之初,会产生一大批“先烈”。合理地利用虚值期权的高杠杆特性,的确可以使投资者在判断准确的情况下短期内赚得极高的回报,但是笔者再次呼吁,期权产品应该主要用于对冲来降低投资风险,其次才是作为投机工具,切不可本末倒置。

此外,期权还有一个好处:除了柜台期权(OTC)外,期权通常经过交易所交易,这样就使得交易所是期权交易者的对手机构,从而使得期权交易者不必太担心对手到期违约的问题。

在期权交易的实践中,参与者应该牢记看涨期权持有者不享受正股的分红权,看跌期权持有者也不用支付分红。

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