危机企业的投资之道:破产重整

破产重整是对于可能或已经资不抵债、丧失偿债能力但又有维持价值和经营转好希望的危机企业,经由法律规定的相关利害关系人的申请,对其进行业务上的重组和债务调整,以帮助危机企业摆脱财务困境、恢复营业能力的法律制度。通常来说,已丧失偿债能力的企业依靠自身调整摆脱经营困境的较为困难,危机企业往往需要借助第三方的实力来完成债务重整和业务重组,改善自身困境。从对债务人进行重整的相关主体方(“重整方”)角度来看,破产重整可以视为重整方取得危机企业资源并控制危机企业经营的良好时机。破产重整对于危机企业和重整方来说是一个双赢的方案,因此在危机企业的救助中广泛被采用。其中,重整方被视为破产重整的关键要素,本文的讨论乃是基于存在重整方参与破产重整的前提展开。

近些年来,破产重整在市场中越来越多地为投资人采用,比如在嘉粤集团有限公司、上海超日太阳能科技股份有限公司(002506)、江苏中达新材料集团股份有限公司(600074)、新疆中基实业股份有限公司(000972)等公司重整过程中即选用了破产重整模式。究其原因,主要是与我国当前经济形势下企业未能及时转型应变的背景息息相关。随着我国经济进入新的调整周期,区域性风险、行业性风险等风险日趋突出,部分企业在面对经济新常态时未能未雨绸缪、及时转变经营策略反而仍维持激进扩张,加之企业资金人才储备不足、管理混乱等因素,经济转型期过程中陷入资不抵债境地的企业大量涌现。但陷入困境中的企业并非全无经营好转的希望,例如部分危机企业所享有资源的潜在价值巨大,但其自身缺乏挖掘价值的能力,如果将其所享有的资源交由合适的人来管理,则有望达到资源价值利用的最大化。而破产重整能够实现将好的资产交给对的人来经营的目的,达到资源的优化配置,因此受到市场投资人的重视。

一、破产重组制度概述

破产重整对于重整方来说可视为一种投资方式,重整方通过破产重整可以获得危机企业的控制权,甚至是直接掌握和经营危机企业所享有的资源,进而帮助危机企业恢复经营能力,实现己方投资收益。

破产法上设置破产重整制度,其立法的出发点是鉴于危机中的企业并非毫无改善经营的可能,经营上的困境只是由短期因素(如暂时性资金流断裂、行业陷入短期低迷)等原因所致,如果能够及时改变经营方案,有效地调整资产负债结构,引入重整方协助改善、提高企业的经营能力,危机企业很可能走上起死为生的道路,这也符合危机企业涉及的各方利益。

破产法规定的破产重整时间表如下图所示:

依照破产法规定,债权人、债务人或满足一定条件的出资人均可直接向法院申请对债务人进行破产重整。破产法并未为破产重整设置其他前置性程序,仅将债务人不能清偿到期债务且债务人资不抵债或明显无偿债能力等客观经营状况列为破产重整前提,可见破产重整在程序启动上简单快捷。

破产法关于破产重整主要环节的时间上均有明确规定,其关于时限的设置较为合理:一方面给予利益牵涉各方处理危机企业混乱现状以充分时间,另一方面通过强制的时限限制避免危机救助久拖不决,有助于破产管理人、债务人、重整方高效解决危机企业的困境并降低破产重整的时间成本。破产法上明确规定,自法院裁定债务人重整之日起六个月内(经法院裁定可延期三个月)需形成重整计划草案、法院收到重整计划三十日内各债权人和出资人(如涉及)对重整计划进行表决、草案获表决通过十日内向法院提出申请批准、法院收到申请三十日内裁定批准。前述一系列流程上的时限规定为破产重整中各方提供了可预期的前景。

同时,破产法明确规定重整期间债务人的管理方式、重整计划草案应包含的内容、重整计划的表决方式和通过方式,并赋予法院在符合法律规定的情况下批准未通过的重整计划草案权力。在制度设计上,破产法亦为破产重整设计了一套清晰明确可操作性强的重整路径。

二、破产重整的难点及优势

破产法为破产重整搭建了制度基础,但实践中危机企业内外部形势异常复杂,作为主导危机企业重整并承担起各方利益协调者的重整方,其必然是破产重整矛盾的集中点,如重整方不具备强大的实力,则显然无可能撮合交易各方达成一致。因此,破产重整对于重整方来说困难重重。

(一)破产重整的难点

(1)破产重整占用大量资本

破产重整首先要求重整方应拥有足够的资本实力投入重整。破产重整的关键环节是各方表决通过重整计划,而重整计划获通过的核心之一乃是债权人的受偿率。危机企业已无偿债能力,指望其提出令债权人满意的清偿条件并不现实,因此在债权人的清偿上重整方必然需要投入大量资金或资本。同时在重组完成后,债务人存在改善经营的需求,重整方很可能仍需继续投入巨额资金以帮助债务人摆脱困境。因此如果重整方缺乏足够的资金清偿危机企业的债务并对其进行重整,则破产重整注定无法实现。

(2)破产重整考验债务管理能力和沟通谈判能力

陷入危机的企业现状往往都很复杂,牵涉的债权人和出资人数量有时非常庞大,危机企业财务状况和内部管理又长期处于混乱状态,故实现破产重整的前提工作之一即是全面详实梳理债务人的资产负债情况。前期的梳理工作重要性高、工作量大,十分考验重整方的债务管理能力。在嘉粤集团有限公司及其关联企业等34家公司(“嘉粤集团”)破产重整案中,单就嘉粤集团审计、评估和债权审核等各项基础工作破产管理人就组织了由20余名律师,百余名会计师、审计师、评估师等近130人组成的工作团队来完成。可见如果重整方不具备出色的债务管理能力,破产重整的前期准备工作很可能都无法推进。

破产重整的重整计划通常要求债权人和出资人做出一定程度的牺牲,因此重整计划的顺利通过必然建立在重整方出色的沟通和谈判能力上。如上海超日太阳能科技股份有限公司(“超日太阳”)破产重整案中,在超日太阳的重整计划草案公布后,重整方一方面通过在媒体上发言宣传重整计划草案对于各方利益的衡平与保护,另一方面在表决前夕主动出击与各债权人见面并谈判争取债权人对于重整计划的支持。破产重整中的重整方如在沟通和谈判能力上有所欠缺,则其提供的破产重整方案很难获得各方表决通过。

(3)破产重整要求提供后续切实可行的经营方案

通过破产重整危机企业暂时摆脱困境,但减免危机企业债务不是重整方投入大量资金进行破产重整的目的,其最终是为了实现己方投资的升值,主要方式包括但不限于控制并改善危机企业的经营状况、己方操盘危机企业的资源等。破产法中亦明确规定重整计划必须包含债务人的经营方案,因此重整方在准备进行破产重整前,需提前设定好债务人未来发展和经营方案,这就要求重整方具备在某一行业领域中具备卓越的经营管理能力,能够帮助危机企业淘汰落后生产经营方案,提供经营能力,甚至是为危机企业注入优质资产。

(二)破产重整的优势

虽然破产重整投入成本大、对于重整方的能力要求极高,但不可否认破产重整具备诸多优势。

(1)破产重整保障各方利益,能够达成多赢局面

在债务人资不抵债的情况下,如果任由债务人走完破产清算程序,债权人的债权受偿率往往极低,债权人和出资人的利益均受到了较大的损害。如果债权人、出资人对债务人的重整达成共识,各方做出一定程度的牺牲和让步,并引进重整方的资金,则债务人的受偿率有望大幅提高。同时,在破产重整后随着债务人的经营状况好转,出资人的股权价值有所回升、利益得到保障。因此,从成本收益的角度考虑,破产重整对于危机企业牵涉的各方来说是一项非常经济且切实可行的救助方式,债权人的受偿率得到大幅提升、出资人的股权价值得以保住、重整方获得债务人控制权及其资源,可谓是一个多赢的局面。

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