类永续债模式分析

自去年以来,民生银行与恒大地产开展首次类永续债合作后,该模式已被平安、包商等银行效仿,同时亦被多家股份行研究推出。据媒体报道,有的基金公司做类永续债的6人团队去年盈利8000万元,今年盈利计划翻倍。因此对类永续债进行一个简要分析:

(一)产品介绍

1.这种类永续债的产品结构为:首先,银行资金借道基金子公司为在港股上市的房企设立项目资管计划,然后,以委托贷款形式,通过指定银行向该港股上市房企下属的项目公司发放委托贷款。

随着参与该业务的主体不同,该产品结构衍生出两类不同结构:一是券商参与进来,资金端增加了证券公司的“小集合”,借道基金子公司作委托贷款;二是有限合伙公司参与进来,用“有限合伙基金”取代基金子公司作为通道。

2.该类永续债的还款设计为:贷款不设固定期限,以“X(实际贷款期限) N年(浮动升息期限)”的设定所替代。目前的实际贷款期限一般设置为2年。银行在前两年设置较低的融资利率,且约定融资方可在两年期满后还款。第三年起设置高息,融资利率大幅上升。企业为了避免成本抬高,从而倒逼企业在两年内还贷。理论上永续债业务中,银行不能主动要求企业提前还款,但通过还款设计将“银行要求还款”变成了“企业主动还款”。

3.该类业务的风险控制手段。在类永续债中,多数风险的发生以融资方未按预期期限还款为前提,因此银行对于融资方的选择是类永续债风控中的最为关键的一环。银行所选的类永续债项目基本是一线城市的项目。并且,银行一般要求永续债项目选择土地、物业抵押,股权质押,法人担保或海外上市地产商出具代偿承诺函等担保方式来为项目做增信。

4.该类业务中的收费情况。根据媒体报道,作为通道的委贷银行一般收取1‰-1.5‰的通道费用,而有限合伙企业或基金子公司的费用大约在3‰左右。但根据了解的相关信息,也有基金子公司的收费低至0.3‰。

(二)业务特点

1.银行为项目主导方。一是由于每宗业务的资金量均在数十亿量级,银行往往以资金优势成为项目主导方;二是银行开展此类业务可以获得大额存款和丰厚的中间业务收入。由于类永续债融资金额巨大,专款专用,短期内不会用完,再加上项目的其他配套资金,有大额的资金沉淀;同时由于类永续债功能强大,企业愿意付出较高成本,银行可取得非常可观的中间业务收入。

2.融资方以海外上市房企为主。一是房企作为高杠杆率企业用永续债的方式突破发债空间限制的动机十分强烈。由于该笔贷款不设固定期限,所以根据境外会计准则可计入“永久资本工具”,计入权益项以降低企业的资产负债率。而由于永续债在国内相关的会计处理尚不明确,因此适用此项业务的房企多为海外上市房企,比如已经发行了永续债的恒大、富力、雅乐居等香港上市房企。二是类永续债的资金用途更便于房企的运作。项目公司可把类永续债用于偿还其欠母公司的债务,因而股东欠款主要来源于土地款,因此类永续债的资金实质上可用于拿地。

(三)业务的风险

1.受偿次序后移风险。因为类永续债对融资房企而言是权益性融资,因此类永续债的受偿次序将是排在所有债权之后。违约风险发生后将影响收益的追回。

2.流动性管理风险。在类永续债交易结构中,银行不能主动要求企业提前还款,而是将固定利率调整为浮动利率并设置票息率“递升”的利率调整条款来实现永续债的结束。到期后,如果房企没有预期还款,而选择高成本续期,将会增加流动性风险。因此还款要约的不确定因素将给银行的资产期限与流动性管理带来难度。

3.市场利率风险。类永续债的利率调整条款设置暗含了一个给融资方的利率看涨期权。融资期满后,融资方可以选择还款,也可以选择行权。如果融资利率大幅走高,甚至高于“行权价”,融资方很可能会选择行权,而银行则需要承担相应的利率风险。随着利率市场化的加深,这种极端情况发生概率发生的概率也有可能增加。

从分析来看,多数风险的发生仍以融资方未按预期期限还款为前提,因此对于公司和项目的选择将是风控中的重要一环。

从业务的未来发展趋势来看,类永续债业务可持续性承受着来自监管环境变化的压力。由于国内环境不支持无期贷款,因此当前市场中“永续债”需借道资管计划和委托贷款等环节,其形成资产在监管框架内仍将作为非标资产出现。由于目前非标资产受到的监管日趋严格,该类业务的可持续性也面临一定不确定性。

由于境外资金成本较低,永续债业务原先考虑在境外发行,但由于境外对于发行主体有一定要求,因此转而采用类永续债模式在境内发行。因此充分应用境内外资本市场规则,从引入境外资金参与发行等角度入手研究探索改良模式,有助于增强该类业务的可持续性。