手把手教你投行面试必问technique questions:财务分析与公司估值

估值一家公司,首先需要准备的是:

①5年以来这家公司的年报(如果数据不足5年,能拿到几年是几年,如我举例的长城汽车A股,2011年上市,所以我只准备了2年的年报)

②这家公司最近一年的3份季报。

③和它同行业的其他几家具有代表性的公司最近的年报。

然后,通过历史数据的分析,看清选定公司“现金”、“收益”、“成长” 和 “财务健康状况”这四个方面的真实情况。

最后,通过同行公司之间的比较,确认选定公司的行业位置。

需要明白的一点是:历史数据毕竟只是历史,它并不代表全部,原因很简单:现在已然腐朽者,将来可能重放异彩;现在倍受青睐者,将来却可能日渐衰落。(出自本杰明·格雷厄姆《证券分析》)

(注:本总结中的数据出自长城汽车2011-2012年年报,长城汽车2012年Q1-Q3财报,以及上汽集团、江淮汽车、比亚迪和江铃汽车2012年年报。)

Part A:现金为王

1. 自由现金流(FCF)

a. FCF指的是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。

b. 如果一家公司的FCF在营收的5%或者更多,你就找到印钞机了。

c. 很多在快速扩张初期的公司,FCF为负数(如星巴克、家得宝的发展初期)。这个时候你要从各个信息来源不断地确认:这家公司是不是把每一分赚来的钱又拿去赚钱而不是干别的了。

数据分析

a. 通过比较,我们看到其他几家质地不同的车企的FCF并不是负数,所以可以得出结论:FCF在汽车行业并不都是负值。

b. 究其原因,一方面是经营现金流有2.51%的降低,另一方面,资本支出(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)又有18.24%的增加。

c. 经营现金流的方面,深入“合并现金流量表”查看各项内容,均属正常增减范围。资本支出方面,在年报中,我们可以看到公司在购置新的设备、土地、厂房,准备扩建。

2. 经营现金流(OFC)

a. 经营现金流指的是“直接进行产品生产、商品销售或劳务提供的活动”产生的现金流。

b. 个人认为FCF为负数还情有可原,但是OFC为负数就比较麻烦了。因为经营现金流为负的公司,最终将不得不通过发行债券或股票的方式寻求另外的融资。这样做,不仅增加了公司的经营风险,还稀释了股东权益。

c. 对于OFC为负数的公司,要检查其应收账款是否大幅增加。如应收款大幅增加,甚至超过销售的增长了,公司很可能陷入了入不敷出的被动状态,警惕其资金链断裂的风险。

数据分析

a. 通过比较,我们可以看到,汽车行业的OFC增减并不稳定,长城2.51%的同比下降完全在合理范围里。

b. 深入“合并现金流量表”查看OFC具体内容,发现“薪资”和“各项税费”是同比增长幅度较大的两个方面。更多的员工和税赋支撑更高的销售业绩,情理之中。

3. 市现率(PCF)= 股价 / 每股现金流

a. 市现率可用于评价股票的价格水平和风险水平。

b. 市现率越小,表明上市公司的每股现金增加额越多,经营压力越小。

c. 高的市现率意味着一家公司正在以一个高的价格交易,但是它并没有产生足够的现金流去支撑它的高股价。

d. 相反的,小的市现率证明这家公司正在产生着充足的现金,但这些现金还没有反映到它的股价上。

数据分析

a. 通过比较,我们可以看到,长城的市现率并不乐观,但这对于一个在高速扩张的企业,我认为是合理的。

4. 现金转换周期(CCC)

a. CCC用来测量一家公司多快能将手中的现金变成更多的现金。

b. CCC计算的细节较为繁琐,我已经在“分享知识:现金转换周期(CCC)”的帖子中列举了。

c. CCC如果为负数,说明存货和应收帐款周转天数都很短,而应付账款递延天数很长,公司可以将营运资金数额控制到最小。

d. CCC常用于同行业公司作比较。

数据分析

a.由于长城2011年的年报中并没有提及2010年的期初数据,所以我只列出了两年的CCC。

b. 通过比较,我们可以看出,汽车行业的现金转换周期都非常之短,也就是说,这些公司不用自己投钱,靠经销商和供货商的钱就可以运营,这是资金运转效率很高的体现。这和整个汽车行业的准时化生产(just-in-time)的商业模式有关系。

1. 营业毛利率(Gross Margin)

a. 你希望看到的是一个如恒星般稳定的毛利率。

b. 忽上忽下的营收和毛利率,代表了两件事情:

①这家公司处于不稳定的行业里

②它正在被竞争对手夹击着生存

数据分析

a. 通过观察长城3年数据,我们可以看到,长城的毛利率是稳定并有所增加的。

b. 深究其原因,年报中提到,主要是由于“主要由于产品结构变动,及因销量增长带来的规模效益得以体现”。

c. 通过和其他公司的比较,我们可以看出,长城的毛利率算同行中较高水平。

2. 销售净利率(Net Profit Margin)

a. 企业在扩大销售的同时,由于三费的增加,净利润并不一定会同比例的增长。销售净利率恰好可以反映出“销售所收入带来的净利润的比例”。

b. 如果销售净利率为10%,那么这家公司每卖出1元货物,就有1毛钱是净利润。

数据分析

a. 通过观察长城3年数据,我们可以看到,长城的销售净利率较为稳定。

b. 通过和其他公司的比较,我们可以看出长城在同行中,具有高水平的销售净利率。

3. 资产周转率(Asset Turnover)

a. 资产周转率体现企业经营期间,全部资产从投入到产出的流转速度,反映企业全部资产的管理质量和利用效率。

b.数值越高,表明了企业总资产周转速度越快,销售能力就越强。

数据分析

a. 通过比较,我们可以看出,汽车行业的资产周转率普遍非常高。这仍旧与其“准时化生产”的商业模式有关。

b. 长城在同行的竞争对手中,只能算中等偏下的水平。

4. 资产收益率(ROA)

a. 与销售净利率相似,ROA告诉我们一家公司的资产能产生多少利润。

b. 如果ROA = 10%,那么这家公司每1元的资产,就有1毛钱是净利润。

数据分析

a. 对于除了长城和江铃以外的企业,我们可以很明显的看出来低额的销售净利率,拖累了最终的ROA。

b. 同时,通过比较,我们也可以看出,长城的ROA在同行中处于高水平。

5. 资产权益比率(Asset-to-Equity Ratio)

a. 资产权益比率用来反映一家公司负债相对于所有者权益的程度,测量的是偿付能力。

b. 如果一家公司属于周期性行业或者收益不稳定,而它又有过高的资产权益比率,保持警惕!因为“总资产 = 股东权益 + 负债”,如果股东权益非常小,那就意味着负债将会很高。

数据分析

a. 通过比较,我们可以看出来汽车行业的资产权益比率普遍不低(通常比率低于1时,我们称之为低)。

b. 长城的资产权益比率虽然不低,但是在同行中并不算高。

6. 净资产收益率(ROE)

a. ROE测量的是股东资本产生的利润。

b. ROE的另一种计算方式为:净资产收益率= 净利润 / 股东权益

c. 如果ROE = 10%,那么作为股东,你每投资1元,公司将产生1毛钱的净利润。

d.如果一家非金融性公司,5年间有4年时间不能达到10%以上的净资产收益率,它不值得你花时间。

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