宋光辉:什么是债务担保证券(CDO)和信用违约互换CDS

(编者注:本文节选自宋光辉2013年6月出版的《资产证券化与结构化金融:超越金融的极限》一书)

CDO(Collateralized Debt Obligation),债务担保证券,本质上是一种结构性金融产品,通过特殊目的载体以基础资产池的现金流为支撑发行债券或票据。这些基础资产包括以下:投资级或高收益的公司债券、新兴市场债券、住房抵押贷款支持证券、商用不动产抵押贷款支持证券、房地产投资信托(REITS)、银行贷款、特殊贷款和不良债务及其他CDO。CDO属于广义的资产支持证券的一种,只是其管理模式和资产类型与普通的资产支持证券不同,其区别在于,CDO的发起人对基础资产进行实质性管理,其基础资产与抵押贷款支持证券和资产支持证券也有很大差异。

CDO根据基础资产不同,可以分为两类,即贷款担保证券(CLO,collateralized loan obligation)和债券担保证券(CBO,collateralized bond obligation)。CLO的基础资产为银行的工商业贷款,而CBO的基础资产为资本市场现有债券类产品。

CDO产品有四种类型,分别是现金流型CDO(cash flow CDO)、合成型CDO(synthetic CDO)、市价型CDO(market value CDO)和混合型CDO(hybrid CDO)

现金流CDO以现有市场债务工具为支持发行,其是CDO的原始形式,通常产品的现金流来自于SPV中基础资产产生的现金。前面介绍的CBO即是现金流CDO的一种形式。

一个典型的CBO创建过程,发起人(作为资金管理人)设立一个SPV,向投资者发行受益凭证,并将获得的资金用于购买企业债券、市政债券、资产支持证券等债券产品。受益凭证被构造成三个品种,凭证A、凭证B和凭证C,分别对应三个从高到低的信用档次,当出现任何违约时,由信用档次最低的凭证C先承担风险,其次是凭证B,最后才是凭证A。可以看出,CBO的运作类似于基金,与基金的区别在于CDO产品的现金流被分层,通常可分为优先层、中间层以及权益层。CDO的现金流被优先用于支付给优先层,其次才是中间层,最后才是权益层。CLO的创建过程和MBS基本一样,只是基础资产是银行的工商业贷款而不是房产抵押贷款。CDO产品的基础资产可进一步拓展到其他CDO。

图1:CBO的交易结构

合成型CDO(synthetic CDO),是在原有的CDO基础上加入信贷衍生工具,因此也称为结构信贷产品。其信用风险转移是通过信贷衍生品以合成的方式实现的,而不是资产“真实出售”给特殊目的载体(SPV),发起人并没有在法律意义上将资产移出资产负债表,也没有收到现金。

合成型CDO的交易结构如下,为方便理解,此处介绍最简单的一种合成型CDO,即完全资金支持的合成型CDO。

图2:合成型CDO的交易结构

合成CDO的结构中,SPV中的基础资产为高信用级别债券,SPV与交易对手签订协议,向交易对手出售CDS。

CDS(credit default swap),信用违约互换,是这样一种金融产品,产品的购买方向卖方支付一个固定利率,称为CDS利率,CDS有一个存续期,在存续期内,如果约定的违约事件没有发生,则每个时间节点,买方都向卖方进行支付,支付额为利率与名义本金的乘积。如果一直到存续期结束都没有违约,则合约到期终止且没有其他支付。如果违约事件发生,则CDS的买方可以从卖方处获得因为违约事件给买方造成的损失的金额。CDS与保险非常类似,CDS卖方相当于保险的提供方,买方相当于保险的获得方。

在合成型CDO中,CDS需要针对特定的参考资产,当参考资产出现信用风险时,SPV支付约定的金额给CDS的买方,上图中称为交易对手。SPV中的高信用债券产品实际上是为SPV的履约提供了保障。这种交易对手即可以是商业银行,其将自身的信贷资产作为参考资产,通过购买CDS,将信贷资产的信用风险转移给SPV,最终则是转移给CDO的投资者,从而实现在资本监管意义上的“资产出表”。交易对手还有可能是对冲基金或任何想对参考资产的信用风险进行投机的投资者,其购买CDO的目的并不是为了转移风险,而是希望从参考资产的信用事件中获利。对冲基金经理保尔森就是通过这种方式赚取上百亿美元之巨的利润的,本书后续章节将会讨论。

合成型CDO产品的发展,是金融工程中特定合成技术的一种应用。通过将结合信用衍生品,可以制造出市场原本并不存在的一种金融产品,这种金融产品与市场现存的产品具有同样的风险收益特征,从而满足了特定投资者的需要。本书后续章节中的资产证券化与金融工程中,将有专门讨论。

发起人发行CDO通常有以下几种动机,分别是套利、规避资本金约束、融资及风险管理等。以构建了优先级凭证和次级凭证结构的CBO为例,资金管理人或次级权益投资者通过持有次级凭证,当优先级凭证的收益低于基础资产产生的收益时,可以获取二者的利差,进行套利。中国市场目前存在的一些结构化的债券型信托产品,也采用了优先劣后的分层设计,分别发行优先级产品与劣后型产品,募集资金,用于投资公司债券、企业债券等固定收益产品。信托产品基础资产产生的现金流,先按照固定收益率分配给优先级信托产品,剩余的由劣后级信托产品获得,当优先级信托产品要求的收益率低于基础资产的收益率时,劣后级信托产品可以获取二者的利差,目前市场上比较多的杠杆倍数为6-10倍,即信托产品结构中,优先级产品与劣后级产品的本金比例为5:1-9:1。这种产品,其基本交易结构与美国CDO相似,关键的差别在于流动性,在中国没有统一的信托产品的登记、托管的机构,也不存在联通的信托产品交易市场,这些使得这类产品的规模受到限制,且通过优先级融资的成本过高,套利空间不大。